（以下内容从华福证券《2026年3月流动性月报：3月政府存款与现金回流能带来多大贡献？》研报附件原文摘录）
投资要点：
2025年Q4货政报告公布的12月超储率为1.5%，略低于我们推算的1.6%，在此基础上，1月超储率回落0.4pct至1.1%，但仍处于近年来非季度末月的中性水平。在2025年全年政府存款维持高位的基础上，1月政府存款再度上升1.51万亿，较我们原本不低的预期更高，绝对规模达到6.5万亿，处于历史最高水平。理论上财政实际赤字低于预期已反映在了财政收支数据上，2025年末政府存款的额外上升主要还是由于国有资本运营支出的调入规模上升以及年末财政走款的时滞。因此随着后续财政与特殊再融资债支出高峰到来，后续大概率仍将看到政府存款相对明显的回落。除此之外，1月央行对其他存款性公司债权、法定存款准备金、货币发行以及外汇占款均与预期相差不大。
2月广义财政赤字或达1.28万亿，处于往年同期最高水平，尽管2月政府债净供给仅略低于去年同期，但置换债的使用或对政府存款带来额外漏出，我们预计2月政府存款或环比下降约3900亿，对流动性形成一定补充。另外，2月货币发行或增加约9000亿元，缴准规模或上升约1000亿元；2月外汇占款或环比上行500亿元。公开市场方面，2月央行质押式逆回购净回笼1205亿元，2月MLF净投放达到3000亿，买断式逆回购操作净投放规模达到6000亿元，2月并无PSL净投放，其他结构性货币政策工具净回笼76亿元，预计2月央行对其他存款性公司债权环比或将上升约7719亿元。此外，2月央行买入国债500亿元。综合来看，我们预计2月超储率约1.2%，较1月上行0.1pct，处于非季度末月份的中性水平。
2月DR001均值降至1.33%，资金面的波动也低于1月，跨春节资金价格在今年同期的最低水平。资金宽松背后可能反映了央行的呵护，2月央行MLF与买断式回购净投放资金规模达到9000亿，银行存单发行需求有限。在Q4GDP增速降至4.5%后，2月公布的Q4货币政策执行报告对稳增长重视程度提升，对于金融条件宽松的风险担忧减弱。因此在降准降息落地前，央行可能通过维持宽松的流动性环境呵护银行负债，同时加大对国债的买入力度以配合政府债发行，来显示对稳增长的支撑。
受春节因素影响，2月银行净融出略有回落但仍维持在4.4万亿的高位，非银逆回购融出也大致平稳，但正回购规模普遍回落，这种降杠杆可能也是驱动资金宽松的重要因素。
2月调休日对资金跨月/跨春节进度都带来了扰动，尽管在相关时点2-3天前各类机构跨时点的进度都普遍偏慢，但由于节前与2月最后一个交易日都是调休日，非银在调休日前提速跨时点，使得全市场跨时点的进度都明显加快，但银行进度整体仍然相对缓慢。而调休日休市的交易所市场，受调休日影响提前跨时点就更加明显。但若剔除这一因素，机构提前跨时点的动力仍然不强，大量资金仍然依赖隔夜资金的滚续。但即便如此，在央行呵护下资金整体仍维持平稳。
展望2026年3月，3月广义财政赤字或处于历年同期最高水平，而政府债净供给规模低于去年同期，预计3月政府存款或环比下降约8300亿元，处于往年同期相对中性水平，有望对流动性起到一定补充。2026年春节时间偏晚，节后现金回流或主要在3月，预计3月货币发行或将减少约1.16万亿，这将对流动性形成重要支撑。跨年后信贷需求整体偏弱，而今年春节较晚或导致节后因素的不利影响还有一部分落在3月，因此我们预计3月信贷投放规模或约3.20万亿，缴准规模约为3400亿元。3月居民结汇意愿或仍然较强，人民币或延续偏强震荡，我们预计3月外汇占款环比上升500亿元。央行操作方面，假设央行MLF和买断式回购合计净回笼1000亿；3月末质押式逆回购余额或降至1万亿左右，对应净回笼约6000亿元，PSL和其他结构性货币政策工具净回笼约500亿元，则3月央行对其他存款性公司债权环比或将下降约7500亿元。我们预计3月央行国债净买入规模或仍为500亿元。综合来看，我们预计2026年3月超储率约1.5%，较2026年2月上升0.3pct，已与2025年末大致相当。
尽管我们对3月央行流动性投放的假设相对保守，但由于政府存款与现金回流，3月超储率或仍维持在1.5%附近的高位，而这些资金相对政策工具更加稳定，对银行指标改善也有更大意义。考虑3月政府债净融资与新增信贷或低于去年同期，若央行态度未变，央行负债压力也将大致平稳。
年初以来银行为应对潜在的负债压力，吸收了大量同业存款，利率可能也阶段性提升，而非银存在这一相对高息的资产来源也相应的提升了其融出利率，这在一定程度上加剧了资金分层。但随着资产端冲击的高峰过去，银行吸收同业资金的动力下降，叠加同业活期自律可能趋严，非银可获得的同业活期利率可能下降，这可能也会使其融出意愿提升，缓解资金分层。尽管这一过程可能对银行负债带来一定摩擦，但若央行维持呵护态度其影响仍然可控。
两会对货币政策信息有限，潘行长提到后续将综合运用短中长期的政策工具保持市场的流动性充裕，同时延续了前期引导短期货币市场利率更好地围绕政策利率运行的表述，这反映1-2月的资金状态大体符合这一目标。因此，短期央行尚未将近期油价上涨等因素纳入货币政策考量，尽管目前仍在对基本面的观察期，降准降息更可能在4月政治局会议前后，但在此之前，央行大概率仍将维持当前的政策基调呵护流动性。在此背景下，我们预计3月DR001中枢大概率仍将维持在1.3%-1.35%的区间，甚至低于1.3%的时间也可能比以往拉长，而随着资金分层缓解，R001均值也有望降至1.4%以内。
风险提示
财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。
