（以下内容从中国银河《江淮汽车深度报告：华为赋能定增加码，进军高端智能化新市场》研报附件原文摘录）
江淮汽车(600418)
核心观点
商用车起家、乘用车开拓。2月定增落地，豪华新能源转型加速推进。公司早期以商用车起家，逐步完善轻型卡车、客车底盘、重卡、微卡等产品体系，是国内商用车龙头之一。2007年公司进入乘用车市场，2016年推出新能源乘用车产品，先后与蔚来、小鹏、大众等展开合作，围绕 “代工 生态”新合作模式。2021年公司与华为合作豪华新能源汽车尊界品牌，加速高端智能化转型，2026年2月14日，公司公告完成非公开发行定增，募资35亿元，募投项目以公司电动汽车技术为基础，融合华为等高科技企业智能化、网联化汽车解决方案，开发全新一代高端智能电动平台。预计本次定增将助力尊界品牌全系产能爬坡，为S800的交付及后续MPV、SUV等新车型的推出打造坚实牢固的产能基础。
携手华为设立尊界，打造中国超豪华品牌，上市即爆款。用中国科技 东方豪华对标保时捷/劳斯莱斯/宾利等。华为与江淮的合作，优势集中在轻资产高协同、高端化突破、制造与数字化双升级、全栈技术落地。双方优势互补、分工明确，共同打造智能化高端品牌标杆。1）定位方面，尊界专注超高端赛道，用华为技术重构豪华车价值体系，主攻60万以上超豪华市场。超豪华市场具备稀缺性，进口替代趋势显著；2）市场反馈方面，首款百万级行政轿车S800于2025年5月30日上市，通过u200bu200b高阶智驾、智能座舱等智能化豪华配置u200bu200b，形成对传统豪华燃油车的差异化竞争。19天订单破5000台，2025年订单超2万台，交付近1.2万台，均价近90万。预计稳态销量可维持在3000-4000台/月；3）产品线规划方面，2026年尊界产品矩阵将进一步扩大，全线覆盖轿车、SUV、MPV三大品类。轿车方面，高端定制版S900（S800配置升级款）预计25年底推出，26年上市；MPV方面，预计推出两款车型，首推单一版本车型预计2026年北京车展（4月）首次公开亮相，二季度末小批量产，三季度上市，价格定位预计将填补鸿蒙智行50-100万产品空白；SUV方面，将延续S800的设计理念，推出面向顶级豪华的旗舰SUV，定位直面劳斯莱斯库里南、路虎揽胜等国际标杆，预计于2027年一季度或二季度推出。预计更多车型的推出，有助于品牌将已建立的高端势能向更多细分市场扩展，带来显著的销量与业绩增量。
商用车占公司营收占比过半，构成稳定现金流的核心基本盘，未来将受益于轻卡龙头的规模壁垒、新能源商用车的高增长弹性、全球化出口的持续红利。1）规模优势显著，商用车是公司第一大收入和毛利来源，2025H1商用车营收106.42亿元，占公司收入比重约54.86%。公司将受益于规模化带来的成本优势，公司国内轻卡市占率稳居前列，规模效应显著，单台制造成本低于行业均值约10%。2025年公司皮卡销量6.07万辆，市占率10.3%，位居行业第二。2）出口带来新增长，海外业务是贡献毛利的核心引擎，皮卡正成为商用车出口增长的主要驱动力。2025年1-11月公司皮卡出口4.07万辆，稳居行业前三，主要受益于海外新兴市场需求的高景气与中资厂商在海外份额的提升。3）新能源轻卡、重卡销量稳步提升。公司重卡新能源渗透率从2022年的几乎为0提升至2024年的17%、2025年1-9月进一步攀升至32%，显著快于行业整体节奏；公司新能源轻卡排名稳居前列，紧随远程、福田等龙头，2025年1-11月销量约1.22万辆，同比增长167%，增速快于行业整体的69%，市场份额8.02%，同比提升2.94pct。
布局低空经济新赛道，推进规模化商业化进程。近年来，国内低空经济产业快速发展，战略新兴产业地位凸显。安徽省提出低空经济规模目标600–800亿元，打造合肥、芜湖两个低空经济核心城市。公司作为省内最具规模和技术积累的整车制造龙头企业之一，处于低空经济制造产业链的核心，有望借助安徽大力支持eVTOL、飞行汽车的政策窗口，实现低空经济整机和核心零部件的率先布局和落地。在商业化推进方面，公司联合产业链多方在制造和研发两方面开展战略合作。1）制造协同：与亿航智能、合肥国先控股成立合资公司，建设低空航空器制造基地，整合新能源汽车产业链与航空技术；2）研发协同：与北京理工合肥无人智能装备研究院、阿尔特汽车共同打造飞行汽车联合实验室。在低空经济商业化、规模化进程中，公司能够将其在汽车三电和高端制造领域长期积累的技术和量产经验快速迁移至低空飞行器领域，复用自身汽车产业链精密制造能力，更快产出具备高可靠性的适配零部件。
投资建议：乘用车板块，高端化新品周期是乘用车板块最确定的收入和销量增量来源u200bu200b，S800上市后快速放量，显著提升毛利率与ASP，预计2026年MPV、SUV、高定轿车陆续推出后将拓展产品和价格矩阵，乘用车板块有望延续量价齐升趋势。我们预计尊界品牌全系2026年销量为4~5万台，其中旗舰轿车S800目标2万台，MPV目标3万台。假设S800均价70万元、S900均价90万元、MPV均价60万元，尊界品牌全系2026年预计将贡献收入365亿元；商用车板块，销量和业绩有望受益于出口高景气与本地化产能布局将驱动销售规模与盈利质量同步提升、轻卡和重卡新能源渗透率持续提升、以旧换新补贴政策延续稳定商用车市场预期对销量的托底作用。预计2025-2027年公司将分别实现营收497.10亿元、788.22亿元、1,323.62亿元，分别实现归母净利润-16.80亿元、20.73亿元、74.55亿元，对应EPS分别为-0.75元、0.92元、3.31元。综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理每股价值区间66.16-87.42元，对应市值区间为1491.3-1970.6亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：新能源汽车销量不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、智能化技术不及预期的风险、尊享销量不及预期、品牌认可不及预期的风险、豪车市场规模收缩的风险等。
