（以下内容从中国银河《商品与宏观系列之二：原油，金属下一站？》研报附件原文摘录）
在2023年8月以来，贵金属和工业金属的价格表现出显著的上涨趋势，引发了市场对原油价格是否也会跟随上涨的关注。自2025年8月起，伦敦金价已累计上涨45.6%，银价上涨了103%，COMEX铜价自9月起累计上涨15%，这些金属价格的上涨为投资者提供了关于原油可能成为下一个上行标的资产的预期。通过分析历史上的几轮商品周期（1992-1995年、2001-2005年、2008-2011年、2015-2018年以及2019-2021年），我们发现贵金属向工业金属，再到原油的传导逻辑确实有效，这一传导关系主要源自货币宽松—流动性改善—实体经济复苏—工业需求扩张-终端消费复苏的传导路径。
不一样的大宗商品周期。然而，本轮周期存在几个显著不同之处。首先，贵金属价格的上涨大幅领先于货币宽松的出现，不同于以往周期中金属价格上涨通常紧随货币政策的宽松措施，本轮金价的启动始于2023年7月，仍处在美联储加息周期，推动金价的主要动力来自去美元化预期、全球央行购金行为上升以及地缘政治风险溢价。其次，工业品价格的上行并非由传统的经济复苏带动，而是更多由人工智能科技革命加速演进带来的AI全产业链铜需求上升以及铜作为重要战略金属的地位进一步凸显推动的。第三，随着全球电气化进程和清洁能源转型的加速，原油的需求增速相对疲软，无法单纯依赖传统经济复苏驱动油价的快速回升。尽管如此，我们依然认为原油价格在本轮周期中存在两大重要支撑因素。逻辑一：人心思涨。美国、OPEC和俄罗斯等石油生产国都希望抬高油价。逻辑二：地缘溢价。在全球政治经济面临多重挑战的情况下，油价受连续的关键事件驱动上行的情况也很有可能发生。
核心逻辑一：人心思涨，产油国或形成涨价合力。首先，美国或主导油价的钥匙。虽然短期内特朗普面临中期选举的压力，需要控制通胀并确保经济稳定运行。但长期来看，三个因素让美国有动力推高油价。一是前期贸易战带来的通胀影响已基本显现并逐步消化。我们预计2026年下半年美国CPI将回落至2.5%以下，在通胀中枢下行的背景下，油价出现温和上行并不会对整体物价稳定构成实质性压力，同时特朗普对于通胀的顾虑将在中期选举后消散。二是美国页岩油成本区间在65–70美元/桶之间，委内瑞拉重油开发也依赖高油价覆盖资本投入，特朗普的“释放美国能源”政策天然需要油价上涨来实施。三是俄乌冲突若缓和后，特朗普或推进与俄罗斯关系回暖，中俄跷跷板的关系或将重新平衡，让特朗普在对中国原油出口谈判中的掣肘减弱。其次，OPEC国家在财政压力加大时同样希望提升油价，以确保财政稳定，特别是沙特等国家的财政平衡油价要求较高。最后，若俄乌冲突缓和，俄罗斯也有动力通过减产来支撑油价，以缓解财政困境。
核心逻辑二：地缘溢价，波斯湾的地缘风险容易引发油价上涨。在全球经济、社会和政治面临多重挑战的背景下，发达国家通过财政与货币双宽政策避免经济下行，导致经济出现K型分化、民粹主义的兴起进一步加剧了全球地缘政治的不稳定性。而地缘冲突显著增加了原油供应的不确定性。我们复盘过去战争或地区事件对油价的影响发现，从影响程度来看，地缘军事冲突对原油价格波动的影响主要取决于两大要素：一是冲突是否涉及全球主要产油国，二是冲突是否对关键原油运输通道构成实质性威胁。目前波斯湾同时占据这两个要素。
投资启示：回顾历史，每一轮货币宽松周期带来的贵金属和工业金属价格上涨往往会伴随着油价的复苏。虽然本轮周期有所不同，但在“人心思涨+地缘溢价”的双重逻辑推动下，我们认为布伦特油价在年内有可能上涨至75-80美元/桶区间。投资方面，一是上游资源板块对油价的弹性反映最为直接，油气开采企业将受益于价格中枢抬升，盈利与分红稳定性增强，高股息属性在利率中枢下行环境中更具吸引力。其次，油价上行将带动油企资本开支回升，油服与高端装备板块存在滞后受益机会；再次，若油价上涨伴随地缘风险溢价，油运与储运环节或受益于运距拉长与贸易重构。整体来看，能源产业链盈利中枢有望上移，资源股估值存在修复空间，高分红、低成本上游资产配置价值更为突出。
风险提示
国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。
