（以下内容从东吴证券《2026年1月美国非农就业数据点评：“真的”失业率，“假的”新增非农》研报附件原文摘录）
核心观点：1月劳工部就业报告显示，美国劳务市场体现出较强韧性。劳务市场韧性主要体现在居民问卷口径下好于预期的失业率、居民就业等数据，这背后是26Q1经济基本面真实的阶段性改善，这来自宽财政（25Q4政府停摆结束）、宽货币（去年9月以来累计75bps降息）、季节性（Q1季节性强）的共同作用。不过，1月新增非农虽较预期高2.46x标准差，但结构仍然畸形，13万新增非农有12.4万来自医保行业，背后是企业NBD模型异常的短期扰动和2023年以来相关行业持续的逆周期性的刚需。剔除医保后，2023年以来美国非农私营就业中枢已是零增长。向前看，我们预期一季度美国经济料持续好于预期，后续关注本周五发布的美国1月核心CPI是否超预期、2月期间市场对4月特朗普访华预期是否进一步升温。美国经济超预期+特朗普访华预期升温的组合，宏观上对应美联储降息预期料延后至6月，策略上对应出口链、周期板块的机会。
1月非农：新增非农大超预期，失业率意外回落。1月新增非农13万，较预期的6.5万高出2.46x标准差，前值由5万下修至4.8万，前两个月累计下修1.7万；1月失业率4.28%，预期4.4%，前值4.38%，较2025年11月4.54%高点进一步回落。数据公布后，4月降息预期从48%回到25%，全年降息预期从2.4次回到2.2次。而在经历完“非农超预期→降息预期”延后的“膝跳反应”式交易后，市场开始计价非农就业“锐度”太高以及数据质量问题等缺陷，随后黄金转震荡，美股&美债利率冲高回落。
年度修正：2025年月度新增非农就业平均下修至2.9万。按照惯例，每年2月发布1月非农数据的同时，BLS会对前一年数据进行年度校准（详见报告《技术帖：美国非农是如何修正的——#海外经济》）。此次BLS在2月数据发布中仅对CES企业调查进行了基准修正（BenchmarkRevision），而针对CPS居民调查的人口控制（Population Control）则在下月数据中公布。年度校准后，截至2025年3月的美国非农就业总人数（非季调口径）下调了86.1万，下调幅度为0.5%。这一下修数字和幅度仍为2009年金融危机以来的最高，但由于市场已有相对充分的预期（彭博分析师预期-85.2万，初值-91.1万），因此这一年度修正对市场的影响相对可控。年度校准后，2025年美国月度新增非农就业平均由6.9万下修至2.9万。此次年度校准中，BLS做了三项主要的工作：①根据覆盖面更广的QCEW调查的失业保险数据对非农就业人数进行一个全面的校准；②更新了5年一度的季调因子模型，截至2025年3月，应用新季调因子后的美国非农就业总人数下修89.8万，幅度为0.5%；③更新了企业生死模型（net birth death model,NBD），应用新模型后的数据显示，非季调口径下，2024年4月至2025年3月间的新增非农就业实际值相较预测值少11.7万；同时，新NBD模型对2025年4-12月新增非农就业人数合计贡献91.7万，相较去年8月初次测算的116万有所下修。此外，本次年度校准还对两个行业进行了重建（Reconstructions）调整。
就业结构：高度集中于医保行业，就业“锐度”太高。从企业调查口径来看，1月非农就业的行业特征仍高度集中化，即新增就业几乎完全来自少数特定行业的支撑，这也是市场质疑本次非农数据的关键。分行业看，1月建筑（+3.3万）、教育医保（+13.7万）、专业商业服务（+3.4万）就业增长显著，联邦政府（-3.4万）的裁员延续，其余行业的边际变化都较为平淡。其中，教育医保中的医疗&社保服务就业环比大增+12.4万，贡献了超过90%的服务就业增长，而信息技术、金融等行业继续裁员。拉长周期来看，若将医疗&社保服务剔除，则2023年以来美国非农私营就业总人数就已经开始出现温和下行趋势。最后，从就业扩散指数来看，虽然1个月期的就业扩散指数提升至55，但1年期的就业扩散指数仍在50上下小幅波动。
劳务供需：居民端就业延续改善，供需缺口续创疫后修复以来的新低。从居民调查口径来看，失业率的回落及劳动力供给的边际改善，显示美国就业市场的韧性仍是超预期的。1月居民问卷CPS调查新增就业52.8万，其中私营部门增加66.8万，这其中全职就业增加58.2万；经CES口径调整后的CPS就业为69万，均保持较高水平。从劳动力流量来看，1月美国新增劳动力38.7万，其中16.6万来自平民人口增加，22.1万来自非劳动力减少；1月新增居民就业52.8万，其中38.7万来自劳动力增加，14.1万来自失业者减少，因此1月劳动参与率提升0.1pct至62.5%，失业率下降0.1pct至4.3%。其中，最关键的永久失业本月增加3.8万，延续温和上行。从劳务总供需来看，在就业需求降温、劳务供给边际修复影响下，1月劳务供需缺口减少24.5万至-82万，续创疫后修复以来的新低。
策略启示：26Q1美国经济料持续好于预期。总体来看，尽管新增非农的数据结构仍然薄弱，但失业率持续保持温和水平，反映美国就业市场的韧性仍是超预期的，这背后是26Q1经济基本面真实的改善，这来自宽财政（25Q4政府停摆结束给26Q1带来的一次性宽财政脉冲）、宽货币（去年9月以来累计75bps降息给26Q1带来的宽货币脉冲）、季节性（Q1就业数据季节性偏强）的共同作用。向前看，我们预期在上述因素的作用下，一季度美国经济料持续好于预期。关注本周五发布的美国1月核心CPI超预期的风险，以及2月市场对特朗普4月访华预期进一步升温的可能性，美国经济超预期+特朗普访华预期升温的组合，在策略上将利好出口链、周期板块。
风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。
