2025年下半年海外市场展望：应变与耐心

（以下内容从德邦证券《2025年下半年海外市场展望：应变与耐心》研报附件原文摘录）
当前美国处于经济周期复苏尾声和AI科技周期开端的叠加态中，其中AI产业处于资本开支稳定的阶段，情绪相较于年初有所降温但还远未到悲观的地步，短期对市场的边际影响或相对有限，因此下半年的重点或仍然在经济周期上，关注关税，财政和地缘局势三大因子。
第一，关税“上有顶，下有底”，影响或在三季度开始体现。目前美国与各国的谈判结果并不明朗，关税风险很难再达到4月初的水平，也难以完全取消。5月美国关税收入规模221.7亿美元，以年度计算约为2660亿美元，与纳瓦罗预计的6000亿元相差甚远，但这并不意味着关税影响消弭：一，美国对英国（顺差国）保留了10%的基本关税，意味着对于逆差国的关税预期只会更高；二，从一些企业的表述中可以推测，5月美国企业对消费者的传导率可能有限，而历史经验表明，关税对消费者的传导率通常较高，三季度关税可能从企业传导至消费者。三，纳瓦罗所说的6000亿美元可能并非空穴来风，根据TAX FOUNDATION的测算，在所有征收的关税下，采用加权平均计算的税率将升至16.1%，相当于每年6659.1亿美元。
第二，财政变数有限，整体维持平衡。目前来看，下半年可能影响财政的四个变量影响均有限。变量一：根据美国国会预算办公室（CBO）最新测算，《大而美法案》的多数赤字大概率不会在2025年加以体现。变量二：马斯克辞职后，预计对于人事和财政开支的强硬缩减力度会减弱，但从1-4月DOGE为财政节省的开支来看，即便后续削减支出的力度减弱，赤字也难以大幅。变量三：下半年美债到期量并不大，从供需的角度来看大概率不会引发对美债可持续性的担忧。变量四：稳定币抵押品更多是短债，对中长期美债影响不大，对美债信用的稳固作用不明显。
第三，地缘局势难测，利用情景分析加以应对。地缘冲突会对全球经济和通胀带来明显的脉冲式影响，但地缘局势的演变通常具有较大的不可预测性，我们的应对方式是进行前瞻性的情景分析。第一种情景：在美国财政维持平衡、关税或导致通胀抬升的假设下，若中东局势继续升级，不排除油价有进一步上行的可能性，届时为了稳定通胀预期，美联储的处境会更加艰难，市场或进入滞胀交易逻辑中，且长期保持高利率可能会再度引发市场对美国财政困局的担忧。第二种情景：若局势平息，油价或继续在60-70美元/桶的中枢波动，美联储下半年可能降息2-3次，市场或继续浅衰退的交易逻辑。
配置：两条线索，两个情景。线索一：交易波动率。关税和地缘局势的不确定性意味着下半年全球波动率并不会低，建议使用VIX和SIV等工具把握交易性机会，商品方面可以利用期权构建跨式套利策略（Straddle）进行波动率交易。线索二：关税背景下，生产链聚焦于国内的本土厂商，以及受益于海外竞争减弱的公司。地缘局势影响下的两种情景推演：情景一，滞胀交易，建议关注黄金与实物商品。如果后续地缘局势升级，油价进一步上行，市场可能会转向滞胀交易，黄金与实物商品或表现较好。不过当前的金价日线已经出现三个平台期，目前有消化估值的需求。情景二，浅衰退交易，关注XBI、美债和美股大盘指数。若地缘冲突平息，市场预期或更偏向于浅衰退。在降息预期强化阶段，XBI这类小盘成长标的可能受益于短期融资利率下行；在衰退预期强化的阶段，建议增加长端美债的配置；当这两类情况并不明显时，可能更类似于“金发女郎”的状态，此时美股纳斯达克等大盘指数仍然有较好的配置价值。在浅衰退的情境下，黄金调整回落的预期可能会更强，商品表现或相对平淡。
风险提示：全球经济景气度不及预期；海外通胀黏性超预期；地缘政治局势超预期。