策略研究·专题报告：低利率时代欧洲资产配置启示

（以下内容从中国银河《策略研究·专题报告：低利率时代欧洲资产配置启示》研报附件原文摘录）
核心观点
低利率与低通胀环境：21世纪以来，欧元区经济增长长期依赖外需，2004年强劲外需支撑其经济复苏；2008年全球金融危机致外需收缩、内需疲软，经济增速下行，欧央行启动非常规宽松政策。2009年欧债危机后，财政紧缩与债务风险抑制投资消费，经济陷入停滞，欧央行进一步推行负利率、大规模资产购买等超宽松政策，却因结构性改革滞后、人口老龄化等问题，削弱政策传导效率，2010年代形成“低利率-低通胀-低增长”的常态化经济困境。
欧元区政策特点：全球金融危机后，欧央行通过三轮资产购买计划扩张资产负债表：2009年7月启动CBPP1，2012年推OMT，年末资产达3万亿欧元；2014年6月借TLTRO等工具扩表，疫情前规模至4.7万亿欧元；2019年9月启APP，2020年疫情期加码PEPP，2022年资产规模达8.8万亿欧元，旨在通过扩货币、降利率刺激信贷与通胀。财政政策方面，2009-2013年欧元区以扩张政策稳经济，2014年后因债务风险转向紧缩，赤字率从2009年5.9%降至2019年0.6%，且成员国分化明显，德国等核心国积累财政盈余，希腊、意大利等南欧国家被迫严格紧缩，加剧区域经济失衡。
欧元区经济表现：（1）2008-2013年危机衰退期，受次贷危机、欧债危机冲击，经济先大幅下挫后短暂反弹，2011年因主权债务风险再度恶化，2013年逐步企稳，年均GDP增速-0.25%，投资消费疲软，仅出口具韧性，成员国分化显著，德国等制造业强国表现稳健，“欧猪五国”深陷债务与衰退循环；（2）2014-2019年复苏期，在量化宽松支持下经济回暖，GDP增速2014年转正，但企业投资受限、通胀持续低于2%目标，形成“低增长-低通胀-低利率”均衡；（3）2020年后疫情冲击下，货币财政协同刺激推动2021年经济反弹，却因供应链中断、能源价格上涨引发超预期通胀，标志欧元区告别长期低通胀时代，对货币政策框架提出新挑战。
欧元区资产表现：欧元区低利率低通胀时期资产表现呈现“股票＞债券＞欧元”特征。债券方面，危机衰退期欧央行降息推动债券牛市，遵循“先压信用利差、再压期限利差”逻辑，2014年零利率政策后配置价值减弱。汇率上，欧元兑美元波动剧烈，2008-2017年因美经济复苏优、美联储先退宽松，汇率从1.55降至近1，2017年欧央行结束扩表后略升，2022年俄乌战争后再度走弱至1-1.1区间。权益市场整体突出，2011年后股市上涨，危机衰退期降息抬升估值驱动股价，复苏期盈利修复成新动力。
配置启示：欧元区长期依赖宽松政策托底经济，权益资产在低利率周期中表现优于固收及汇率资产。配置应聚焦结构性机会：1）防御阶段（2009-2014年）侧重消费、医疗等抗周期行业；2）复苏期（2014-2019年）把握科技、工业等顺周期板块，受益于低融资成本与产业升级；3）后疫情时代关注信息技术、绿色能源等政策驱动领域。总体优先布局盈利稳健、现金流充沛的龙头企业。
风险提示：海外降息不确定风险；特朗普新政策不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险；国内政策落地效果不及预期风险。