一场“缩水”的扩产：上海合晶7亿元定增的逻辑与代价

2026年11月11日，上海合晶（688584.SH）披露了修订后的定增募集说明书。相比八个月前首次亮相的方案，这份文件最醒目的变化是一个减法：募资上限从9亿元压到7亿元，2亿元补充流动资金项目被整项删除，剩下的7亿元全部投向12英寸半导体大硅片产业化项目。

对一家市值约130亿元、2025年全年净利润仅1.25亿元的公司而言，为一个总投资25.75亿元的项目募资7亿元，本身算不上激进。但在归母净利润连续两年徘徊在1.2亿元附近、2026年前三季度同比腰斩的时点上推进这笔融资，事情的张力就出来了：一边是当期盈利的持续承压，一边是必须提前下注的产能扩张；一边是行业已经出现的涨价信号，一边是公司产品价格仍在同比下降。

定增募资从9亿元降到7亿元

2026年3月13日，公司第三届董事会第六次会议审议通过2026年度向特定对象发行A股股票的相关议案，3月14日披露预案。方案的核心条款是：募集资金总额不超过9亿元，其中7亿元投向12英寸半导体大硅片产业化项目，2亿元用于补充流动资金；发行股票数量不超过发行前总股本的6%；发行对象为不超过35名特定投资者，采取询价方式，定价基准日为发行期首日，发行价格不低于基准日前20个交易日股票交易均价的80%；认购股份自发行结束之日起6个月内不得转让。

2026年6月23日，该方案经2025年年度股东会审议通过。此后进入交易所审核环节：9月7日，公司收到上交所出具的审核问询函。

问询的重点并不意外——募投项目与前次首发募投是否重复投资、新增产能如何消化、融资规模与实际资金需求是否匹配、效益测算是否谨慎、与间接控股股东合晶科技之间的关联交易与同业竞争如何界定。

问询回复完成后，公司在2026年11月10日召开第三届董事会第十二次会议，审议通过调整发行方案的议案。调整内容高度集中：募集资金总额上限由9亿元降至7亿元，降幅22.22%；补充流动资金2亿元项目整体取消；12英寸项目拟投入募集资金仍为7亿元，项目总投资25.75亿元保持不变。

逻辑上这是一个顺理成章的动作。监管对再融资的核心关注点之一，是募集资金是否真正投向主业、是否属于资本性支出。补流项目天然处在问询的敏感区，取消它，7亿元全部落在设备与软件购置上，方案的说服成本明显下降。11月11日，《募集说明书（申报稿）》及问询回复等文件同步披露。

值得注意的是，这并非公司近期唯一的“进度”消息。就在10月30日，公司公告称首发募投项目“低阻单晶成长及优质外延研发项目”主体工程已基本完成并提请联合验收，因验收进度存在不确定性，达到预定可使用状态的时间延期至2027年6月30日；截至2026年6月末，该项目累计投入6.03亿元，投入进度77.78%。

25.75亿元投的是什么

12英寸半导体大硅片产业化项目实施主体为全资子公司郑州合晶，建设地点在郑州航空港经济综合实验区产业园自有厂区，建设周期3年。项目总投资25.75亿元，其中设备及软件购置费22.68亿元，占总投资的88.11%（设备购置22.62亿元、软件购置662.80万元）；其余为安装工程费1.13亿元、工程建设其他费用954.71万元、预备费5977.61万元、建设期利息8091万元、铺底流动资金4280.80万元。

达产后新增年产90万片12英寸衬底片（抛光片）和72万片12英寸外延片产能。项目达产后，公司12英寸一体化外延总产能将提升至120万片/年。

除7亿元股权融资外，剩余资金主要依靠项目资本金及由国家开发银行河南省分行牵头的银团提供的18亿元债务融资。这正是理解公司资产负债结构变化的关键——2026年9月末带息债务已由年初的5.14亿元升至10.13亿元，资产负债率虽仍只有23.55%，但方向已经明确。

为什么要投12英寸？公司现有产品结构以8英寸外延片为主，12英寸次之。12英寸是全球硅片的主流尺寸，据公司援引的数据，2018年至2025年全球12英寸硅片出货面积占比从63.8%提升至78.8%。国内12英寸硅片国产化率长期偏低，公司援引的行业数据显示2024年约10%，而8英寸已达55%。这个差距既是产业短板，也是公司认定的机会窗口。

更关键的是产品应用领域的切换。公司现有12英寸外延片主要用于功率器件，采用重掺或超重掺衬底、以N型（磷、砷、锑）掺杂为主；本次募投面向CIS图像传感器等模拟芯片，采用中掺或轻掺衬底、以P型（硼）掺杂为主，外延层更薄，关注的是暗电流、量子效率、信噪比等参数。两者掺杂类型与工艺制程存在本质差异，公司明确表示现有产线无法直接切换——重掺工艺中磷、砷等元素会吸附在石英腔壁、气体管路表面，切换至中掺或轻掺工艺将造成持续释放的粘污问题，导致性能劣化。这个技术解释对理解募投的必要性至关重要：它不是简单的产能放大，而是一次产品门类的扩展。

项目达产后所得税后财务内部收益率为5.91%。这个数字不高，公司自己也说明，项目主要面向CIS领域，全球市场及需求相对成熟，价格难以大幅提高。换言之，这是一个以规模与国产替代为逻辑的项目。

先行验证方面，公司自2024年起建设了一条CIS外延片试验线（产能18万片/年），目前已通过“客户一”的量产前最终测试并开始批量供货，向“客户三”小批量供货；实施主体郑州合晶已通过验厂，被确认为“客户一”的合格供应商。公司据此判断本次募投的验证进度将快于行业常规水平，预计2030年满产。这一判断是否成立，取决于客户认证的实际节奏，但至少目前不是纯纸面推演。

营收净利润双降

2021年至2025年，公司营业收入分别为13.29亿元、15.56亿元、13.48亿元、11.09亿元、13.11亿元；归母净利润分别为2.12亿元、3.65亿元、2.47亿元、1.21亿元、1.25亿元；销售毛利率分别为35.65%、42.81%、37.63%、29.04%、29.12%；加权平均净资产收益率分别为10.38%、15.07%、9.19%、3.49%、3.03%。

来源：wind

这组数字勾勒出一个清晰的周期：2022年是高点，2023年开始回落，2024年触底，2025年微弱修复。2024年归母净利润同比减少1.26亿元，公司归因于毛利减少1.85亿元——营业收入同比下降17.76%，综合毛利率下降8.58个百分点。外延片业务收入下降19.19%，其中销量下降10.12%、平均销售单价下降10.09%，量价双杀；由于产销量下降，单位产品分摊成本上升1.61%，毛利率从37.95%降至29.88%。这是典型的制造业下行期财务特征：价格先跌，固定成本摊薄能力随后恶化，利润的降幅远大于收入的降幅。

2025年的修复来自量而非价。外延片销量同比增长约22.96%，收入增长15.54%，但销售单价仍有一定降幅；产销量上升带来单位成本下降，毛利率小幅回升至30.13%。归母净利润同比仅增456.64万元，因为毛利增加的5984.38万元被期间费用增加的5416.13万元（主要是管理费用增加3480.86万元、研发费用增加1428.62万元）大部分抵消。这一年12英寸外延片销量同比增长83.03%，是结构上的亮点。

2026年前三季度，公司营业收入9.50亿元，同比下降5.49%；归母净利润4889.59万元，同比下降53.34%；扣非净利润降幅更大。单看第三季度，营业收入同比降6.08%，归母净利润同比降50.85%，扣非净利润同比降71.43%。毛利率24.53%，同比下降4.47个百分点。

公司2026年前三季度毛利率25.79%仍是行业内的较好水平，但净利率已降至约5.1%。费用端的侵蚀，比成本端的压力更直接。

报表给出的原因有两条，都值得拆开看。

第一条是价格。2026年以来，信越、SUMCO、环球晶圆等国际巨头以及国内主要硅片厂商均已宣布涨价，但公司的产品价格反而略有下降。原因在于定价机制：公司与主要客户一年一签，2026年的价格在2025年末就已商定，涨价的行业信号传导至公司报表存在至少一个合同周期的滞后。受此影响，前三季度收入减少5517.70万元，毛利减少4218.81万元，降幅14.68%——毛利的降幅接近收入降幅的三倍，说明价格下降几乎直接落在利润上。

第二条是财务费用。前三季度财务费用1101.09万元，而上年同期为-816.46万元，同比增加1917.55万元。两个原因叠加：一是确认汇兑损失；二是随着IPO募集资金投入使用，利息收入相应减少。截至2026年6月末，公司IPO募集资金专户余额已降至669.69万元。

2026年前三季度经营活动现金流量净额3.28亿元，同比增长9.80%，看上去不错。但同期投资活动现金流量净额为-7.28亿元，筹资活动现金流量净额为4.46亿元。在建工程从2025年末的10.78亿元升至2026年9月末的15.24亿元，增幅41.39%；固定资产则从21.83亿元降至20.20亿元，减少7.5%。在建工程上升、固定资产下降的组合，说明大量资金已经沉淀在尚未转固的产线上，而折旧的压力还在后面。

同时，公司带息债务从年初5.14亿元升至9月末10.13亿元，以23.55%的资产负债率看，公司加杠杆的空间仍然充足。

8英寸的守与12英寸的攻

在收入结构上，公司外延片收入占主营业务收入比重连续多年在93%以上，产品结构高度集中。8英寸是基本盘，但国内8英寸外延片竞争持续加剧，公司在年报中坦承这一背景，策略是聚焦超（极）重掺长晶、多层梯度外延、超厚外延等高壁垒特色产品，“要成为标杆”。

12英寸是增量，2026年第三季度12英寸外延片销售收入8657.75万元，环比增长76.92%，主要由协同主要客户开发的AI数据中心用功率器件外延片放量驱动，当季12英寸功率器件外延片产能利用率升至89.44%。

这里出现了一个容易被误读的现象：12英寸在快速放量，公司总收入却在下降。原因在于8英寸的体量仍占绝对多数，其价格下行足以抵消12英寸的增量贡献。这正是公司急于用25.75亿元押注12英寸的底层动机——不是12英寸有多赚钱，而是8英寸的天花板已经可见。

需要持续跟踪的几个点：一是价格拐点的传导时点。行业涨价已成共识，公司2027年价格谈判的结果，将决定2026年的利润低谷是周期底部还是新常态的起点。二是CIS产能的爬坡与客户认证。试验线通过“客户一”量产验证是有分量的进展，但18万片试验线与90万片产业化产能之间，隔着设备调试、良率爬升与多客户导入三重考验，公司预计2030年满产的假设需要逐年校验。三是首发募投项目延期至2027年6月30日之后，本次募投的实施节奏是否受到影响。四是估值。

二级市场上，截至2026年11月12日收盘，公司总市值约133亿元，市盈率（TTM）约192倍，市净率3.24倍；自2024年2月上市以来股价累计上涨3.72%，年初至今下跌9.31%，年内最大回撤为-62.77%。

目前来看，上海合晶正在用一笔相对克制的股权融资（7亿元），撬动一个远超自身净资产规模（2026年9月末净资产约44亿元）的资本开支计划（25.75亿元），赌的是12英寸外延片在CIS等模拟芯片领域的国产替代窗口。这个判断在产业逻辑上有支撑——12英寸占比提升、国产化率偏低、公司具备从晶体成长到外延生长的一体化能力、试验线已获部分客户认可；但在财务逻辑上尚未兑现——2026年前三季度扣非净利润降幅超过七成，产品价格仍在同比下降，摊薄与折旧的压力正在累积。

定增方案从9亿元缩至7亿元、砍掉补流，本身是监管约束与公司资金需求之间的一次务实折中。真正决定这笔投资成败的，不是发行能否过会，而是2027年价格谈判桌上能拿到什么、郑州合晶的产线能在多长时间内跑出良率、以及CIS客户会不会把订单从验证转向放量。这三件事，都还没有答案。（《理财周刊-财事汇》出品）

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