【券商聚焦】华泰证券：大脑决定人形机器人的差异化 关注全栈整机与核心部件

金吾财讯 | 华泰证券表示，机器人大脑决定机器人能完成哪些任务，也决定价值在整机、模型、芯片与云之间如何分配，因此从大脑切入可以看清人形机器人的竞争格局。该机构认为：①四类企业走向分化，产业早期全栈自研更利于数据回流与软硬件协同，已成为头部企业的主流选择；②大脑能力的价值主要通过整机、核心硬件与算力兑现，向本体厂出售通用大脑或难成独立生意；工业应用有望从上下料等工序率先突破；③估值应先识别企业的价值兑现载体，再按收入兑现阶段选择方法，已形成整机收入的头部本体企业可以参照新能源车高增长期。

与市场不同的观点在于，①产业：市场已认可大脑决定人形机器人的差异化，并按软件平台逻辑为纯大脑公司定价。该机构认为，通用大模型渗透加快后上层能力难以单独收费，竞争力取决于大脑、整机硬件与算力的系统能力，全栈能力是取得未来入场券的核心。②商业化：市场已看到科研、数采等验证型采购，但对工业与物流需求缺少量化判断。该机构从具体工序的经济性出发测算落地节奏与需求规模，预计2030年对可渗透岗位的渗透率仍仅约6%，中期放量后仍有较大拓展空间。③估值：市场缺少统一的估值方法，该机构主张按商业模式与收入阶段分层估值，已有整机收入的头部本体企业可参照新能源车高增长期，不宜统一套用软件平台估值。

该机构认为：已形成整机收入的企业宜采用PS，盈利稳定后转向PE；收入兑现较晚的全栈企业结合量产进度、客户验证与远期收入估值；纯大脑派重点评估独立收费能否成立；平台基建派回归主业估值。参照新能源车高增长期，该机构认为头部本体企业PS区间约10—40倍，其中审慎情景10—25倍、乐观情景20—40倍，具体取决于收入增速、高增长持续期、量产确定性与市场情绪。建议关注具备全栈能力、已形成整机收入的本体企业，以及灵巧手、执行器、触觉与力觉传感器等核心零部件和算力。