大摩了结AT&T(T.US)债券交易落袋为安：去杠杆进展有限，高回购与高现金储备引担忧

智通财经APP获悉，摩根士丹利在最新报告表示，正式关闭 AT&T(T.US)“10s/30s”曲线陡峭化交易，即买入票息 4.9%、2035 年到期的债券、卖出票息 5.7%、2054 年到期的债券。该组合利差已从去年 12 月的约 30 个基点走陡至约 55 个基点，随着 ECHO 发债供给压力消退，盈利空间大体兑现，大摩选择落袋为安。

大卫·汉伯格及其分析师团队表示，ECHO 频谱收购带来的融资压力虽已过去，但高杠杆与有限的债务削减仍是 AT&T 信用头上的隐忧。

2026 年 7 月，AT&T 以 230 亿美元完成 ECHO 中频段 5G 频谱收购，这也是其杠杆短期跳升的直接导火索。收购完成后，净杠杆率从二季度的 2.68 倍升至 3.13 倍，略低于管理层约 3.2 倍的预期。管理层仍维持 2029 年将杠杆降至 2.5 倍附近的目标。

业绩方面，AT&T 交出一份喜忧参半的成绩单。第三季度调整后 EBITDA 为 125 亿美元、自由现金流 50 亿美元，均超预期；但后付费手机净增仅 37.9 万户，不及预期，而光纤宽带净增 41.6 万户、固定无线接入净增 28 万户表现亮眼。光纤宽带每用户平均收入同比下降约 4%，显示 AT&T 正以引入期优惠和融合折扣牺牲短期定价换取用户增长，行业竞争加剧；后付费手机 ARPU 则增长 4%，加上无线流失率稳定，提供一定缓冲。

在股东回报与去杠杆之间，天平明显倾向前者。AT&T 重申 2026 年约 100 亿美元回购目标，三季度已回购 28 亿美元，全年自由现金流指引维持 180 亿美元以上。公司还下调 2027、2028 年资本开支指引约 10 亿美元至 220 亿至 230 亿美元，但自由现金流指引不变，意味着节省的资金将主要用于支付更高的利息和获客成本，而非加速去杠杆。此外，管理层继续维持近 120 亿美元的高额现金储备，但维持如此高现金的原因尚不清晰。

积极信号同样存在。管理层强调与亚马逊云科技、微软的光纤合作，视为捕捉 AI 连接需求的机遇，支撑网络投资长期价值；光纤合资企业和墨西哥资产出售所得也有望在 2027 年助力去杠杆。

总体而言，大摩对 AT&T 信用的态度可概括为中性偏谨慎。后续需紧盯光纤 ARPU 何时见底、后付费手机净增能否回升、资本开支削减能否真正转化为杠杆改善，以及 AI 连接需求能否如期兑现。