博迈医疗过会后审核中止：应收应付双升，扩张遇资金之困

出品 | 子弹财经

作者 | 张珏

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

一根用于扩张狭窄血管的球囊导管，撑起了博迈医疗一年超过6亿元的收入，也把这家血管介入器械公司送到了创业板门前。

9月16日，深交所上市审核委员会审议通过博迈医疗的首发申请。然而，9月30日，博迈医疗在深交所的IPO状态从“上市委会议通过”变更为“中止”，意味着公司或需等待财务资料更新等方可恢复上市进程。

此前，博迈医疗曾筹划科创板上市，但未能如愿，随后转战创业板，并将拟募资额从17亿元下调至12亿元。

作为近三年来深交所首家过会的医疗器械生产企业，博迈医疗的业绩表现可圈可点——在两年间借集采放量的“东风”将营收拉升到接近翻倍的体量，但应收账款和存货快速增长、松山湖全球总部建设，又不断推高公司的资金需求。

接下来，博迈医疗该如何平衡版图扩张的节奏与日益凸显的资金压力？

1、李斌创业与老东家成对手，曾触发对赌

博迈医疗成立于2012年，创始人李斌的职业经历，几乎贯穿了从传统制造到血管介入器械生产的全过程。

1993年，李斌从东南大学机械制造专业毕业，先后任职于东风新疆汽车厂、东莞新科电子厂和广州博世。2000年8月，他进入业聚医疗器械，历任总监、厂长、经营负责人，直到2012年离开并创办博迈医疗。

业聚医疗是国内较早布局海外市场的血管介入器械企业，主营球囊导管等产品，如今已在港股上市。除了李斌，博迈医疗多名管理及研发骨干也出自业聚医疗。

这支拥有多年产业经验的团队成为博迈医疗创业的基础，两家公司也逐渐成为竞争对手。

博迈医疗主营的球囊导管是介入手术中的常用耗材，通过导管将球囊送至病变位置，扩张狭窄血管，或配合支架植入使用。博迈医疗围绕这一产品发展，业务从冠脉拓展到外周血管、神经介入及配件。

按公司引用的沙利文数据，2025年其在中国冠脉通用球囊扩张导管市场占有率为11%位列第四，并排名国产品牌第一。

2023年10月，博迈启动科创板上市辅导，最终未能成行。2025年12月，公司转向创业板，上市申请获受理；今年6月，拟募资额由17亿元降至12亿元，缩减近三成。

与此同时，老股交易估值也出现回落。2022年D轮融资时，公司投后估值约23.03亿元；2025年腾讯创投等机构受让老股，对应整体估值约19.27亿元。

（图 / 博迈医疗招股书）

与估值变化形成对比的是，博迈医疗的营收在快速增长。

2023年至2025年，公司营业收入分别为3.35亿元、4.60亿元和6.55亿元，年均复合增长率达到39.78%。

2026年上半年，公司实现营收4.16亿元，同比增长37.43%；净利润9169.13万元，同比增长461.76%，半年利润已经超过去年全年。

净利润的大幅增长，也与此前上市对赌失败带来的低基数有关。

博迈医疗早期引入机构投资人时，曾约定公司须在2024年12月31日前完成合格上市，否则投资人有权要求相关回购义务人回购股份。随着首次科创板IPO计划未能如期完成，这一条款在2025年初触发。

为了满足投资人的退出要求，博迈医疗采取了两种方式：一部分由公司通过减资回购并注销股份，另一部分则由实控人李斌的配偶贺瑛出面受让。

其中，贺瑛向元生创投支付的股权受让对价就达到1.45亿元。公司层面的减资回购则一度形成约1.08亿元一年内到期的长期应付款，并于2025年上半年结清。

不过，贺瑛在2025年3月又将全部所持1428万股股份以4.76亿元的价格转让给社保长三角基金、珠海安荣、和谐安瑞等，完成变现退出。

这轮交易实际上完成了一次上市前的股东更替：不愿继续等待的老投资人获得退出机会，创始人家族负责承接部分股权，再将其转让给愿意参与新一轮IPO的机构投资人。

但对赌失败的成本仍反映在博迈医疗的财务报表中。2025年上半年，公司计入非经常性损益的股份支付费用为4911.64万元，大幅压低了利润基数。

（图 / 博迈医疗招股书）

2、大规模集采，应收账款攀升

2026年上半年，剔除非经常性因素，博迈医疗扣非归母净利润为9007.99万元，同比增长34.07%，与营收增速接近。

盈利改善主要是由于在通用球囊扩大销量的同时，更高毛利的产品开始贡献更多收入：功能性球囊和药物球囊上半年收入接近1.2亿元，占比由2025年的约24%升至约29%。

不过，博迈医疗营收与利润持续增长，上市前估值却有所回落，背后绕不开血管介入器械行业近年来最重要的变化：集采。

2025年，博迈医疗冠脉介入类收入4.39亿元，占主营业务收入67.42%，仍是最大的业务板块。冠脉通用球囊在全国各省份均已开展集采，外周血管球囊及部分功能性球囊也陆续纳入，集采已经成为公司国内销售的重要渠道。

（图 / 博迈医疗招股书）

2019年至2024年，中国冠脉通用球囊市场规模由24.3亿元降至19.1亿元，同期经皮冠状动脉介入手术量却从102.5万台增至190.6万台。

手术需求接近翻倍，市场规模反而缩小，反映出集采降价对这一赛道的重塑。

对于集采中标的企业，降价的确带来了更多医院和订单。2023年至2025年，博迈集采收入从6564.65万元增至1.84亿元，占境内主营业务收入的比例由50.05%升至62.14%。

按照公司披露，其累计覆盖的境内终端医院从2023年初的363家增至2025年末的1103家，其中三级医院由218家增至648家。

冠脉通用球囊已经是竞争较为充分的成熟产品，集采进一步压缩了产品定价空间，也使企业越来越依赖中标后的规模化销售。即便博迈医疗能够凭借产能和成本优势获得更多市场份额，单靠通用球囊持续提高收入和利润的空间仍然有限。

不过至少目前，博迈医疗仍然受益于集采带来的规模效应。销量增长进一步摊薄了单位生产成本，加上高毛利新品的收入占比提高，公司综合毛利率由2023年的61.51%上升至2025年的68.52%。

但快速扩张的销售网络，也开始占用越来越多的资金。

2023年末至2025年末，公司应收账款账面价值从3723.15万元增至8593.91万元，两年增长约131%，超过同期约95%的营收增幅；应收账款周转率从12.96次降至8.65次。

（图 / 博迈医疗招股书）

这与博迈医疗依赖经销商的销售模式直接相关。2025年，经销模式贡献超过87%的主营业务收入。公司为采购量较大、合作时间较长的核心经销商提供账期，也在新品推广阶段给予信用支持。

经销商帮助博迈医疗进入更多医院，公司则需要为铺货和回款之间的时间差提供资金。随着应收款增加，短期借款也从2023年末的7246.43万元升至2025年末的1.25亿元。

2025年底，博迈医疗资产负债率达到52.81%，远高于可比同行业公司乐普医疗同期的32.06%、惠泰医疗的14.28%，更数倍于李斌的老东家业聚医疗，其2025年末资产负债率仅有8.55%。

截至2025年末，博迈医疗账面货币资金约1.88亿元，而短期及长期借款合计约4.05亿元。对于仍处于快速扩张阶段的公司而言，维持日常生产、支持经销商铺货、建设产能以及研发新产品，都需要持续投入资金。

3、建全球总部，应付工程设备款过亿

博迈医疗还在为下一阶段的业务扩张投入大量资金。其中，投资规模最大的是位于东莞松山湖的全球总部项目。

这座集研发、生产与办公于一体的新基地，既要满足国内市场不断增长的订单需求，也承担着支持海外业务扩张的任务。

海外市场至今仍贡献博迈医疗一半以上的主营业务收入。2023年至2025年，公司境外收入从2.02亿元增至3.55亿元；境外收入占比仍达54.43%。

欧洲是其2025年最大的海外区域，收入约1.31亿元，与亚洲基本相当。根据沙利文数据，2024年博迈医疗冠脉通用球囊在欧洲按手术量排名第五，在不含中国的亚洲市场排名第三。

此外，公司在荷兰、美国建立仓储及运营中心，在马来西亚布局生产基地和运营中心，并在印度设立办事处。

2023年至2025年，公司境外经销商由214家增至239家，其中年交易额超过500万元的核心经销商由7家增至13家。核心渠道采购规模扩大，支撑了海外收入增长。

在与跨国医疗器械巨头的竞争中，价格是博迈医疗争取海外订单的重要手段。

以冠脉通用球囊为例，在意大利，博迈医疗同类产品售价为35至40欧元，低于雅培和波士顿科学相关产品。

而这款产品在印度的销售价格为21美元，明显低于雅培的27.3美元、波士顿科学的24.54美元及业聚医疗的30.6美元；在土耳其，其销售价格为21.98美元，同样低于波士顿科学的27.12美元。

（图 / 博迈医疗深交所问询函回复）

在这两个市场，博迈医疗冠脉通用球囊的价格甚至低于国内243元的集采中标价。

要维持这种性价比，公司需要扩大制造规模、降低成本，同时持续投入产品研发和海外注册。

在公司此前披露的IPO募资12亿元方案规划中，拟将6.4亿元用于松山湖全球总部，1.6亿元用于湖南生产基地技改，4亿元用于介入类医疗器械研发，生产及研发构成资金投向的全部内容。

（图 / 博迈医疗招股书）

全球总部包括研发中心、实验室和生产厂房。一期于2023年12月开始桩基施工，2024年10月封顶。截至2025年底，项目累计发生支出约2.79亿元，其中1号厂房已完成竣工验收备案，转固金额约1.43亿元，另有约1.35亿元仍处于在建工程中。

先于上市募资展开的全球总部建设，带来了快速增加的工程设备应付款。2025年末，公司应付工程设备款从上年末的1337.26万元升至1.02亿元，增长约6.6倍；应付账款总额由3908.84万元升至1.49亿元。

总部建设与生产采购，已经成为负债增长的重要来源。

（图 / 博迈医疗招股书）

尽管博迈医疗的经营现金流已经改善，但尚不足以独立支持这一投入强度。2025年经营活动现金流净额为1.07亿元，同期购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金达到2亿元，接近前者的两倍。

眼下，博迈医疗正面临双重压力：一边是集采放量带来的应收账款和备货增长，另一边是新厂房、新设备和研发的持续投入。IPO的成功与否，将决定其资金压力能否得以缓解。

不过，在等待IPO进程恢复的同时，博迈医疗还需要解决另一个问题：如何让持续增长的销售规模，带来足够的现金回流，以支撑下一轮扩张？

*文中题图来自：博迈医疗官方。