工银国际、建银国际、中国银河国际、惠理集团、景顺，最新研判！

【导读】中外资机构：中美关系回暖，市场风险偏好或渐进修复，中美AI规则沟通深化，孕育新商机！

中国基金报记者 郭玟君

【编者按】中国基金报“环球视点”第四十一期，诚邀以下嘉宾就中美关系回暖、AI投资机遇和全球及中国资产配置策略展开讨论：

工银国际首席经济学家 程实

建银国际首席经济学家 赵文利

中国银河国际研究部负责人、首席宏观策略师 成亚曼

惠理集团固定收益投资部门主管 蔡少俊

景顺亚太区（日本除外）投资解决方案客户总监 克里斯托弗·汉密尔顿

中美关系回暖

市场风险偏好或渐进修复

中国基金报：中美关系回暖，将在哪些方面影响全球经济及金融市场？

赵文利：本轮中美互动最重要的意义，在于巩固了双方今年5月确立的建设性战略稳定关系新定位，降低不确定性，并将阶段性磋商成果转化为机制安排。中美达成八点成果共识，标志着中美经贸正从阶段性谈判走向常态化沟通与制度化管理。这有助于改善企业投资、库存与供应链的可预见性，降低贸易碎片化风险。

金融市场短期最大变化是风险溢价下降，市场将逐步增加对“竞争可控”和政策可预期性的定价，对中国资产、港股及亚洲市场总体偏正面。下一阶段重点将转向“共识如何执行”。贸易理事会运作、降税节奏及后续磋商成果，将决定风险溢价下降的程度。

成亚曼：一是边际确定性上升，出口管制休战期延续、非敏感商品双向流动机制建立，企业决策趋于正常化；二是技术管制仍是核心竞争领域，但部分领域以清单形式有限放宽，形成“竞争守底线、放宽看清单”的双轨架构；三是沟通渠道机制化。

本次磋商消解了全球市场一大不确定性来源，双边博弈由事件驱动转向框架驱动，风险溢价有望回落，波动率中枢下移，市场风险偏好或渐进修复。该影响具备持续性与结构性特征。

程实：一是改善全球贸易预期，增强经济增长动能；二是有助于稳定全球价格水平，为货币政策创造更有利环境；三是提升全球市场信心，有利于风险资产表现。

中美AI规则沟通深化

孕育新商机

中国基金报：中美经贸磋商框架下的首次人工智能（AI）对话，将如何影响中美在AI领域的竞争与合作？孕育了哪些投资机遇？

程实：其重要意义在于为中美AI规则沟通建立了更稳定的渠道。未来围绕跨境数据、模型安全评估、算法透明度等议题，也有望形成更加稳定的沟通窗口，有助于提升规则的协调性和可预期性。

从产业发展看，中国大模型能力持续提升，算力基础设施、算法创新和应用生态也在加快完善。随着算力需求持续增长，国产GPU、先进封装等环节具有较大发展空间。RSI、世界模型等新方向值得持续关注，技术突破有望打开新的应用和商业空间。随着规则沟通逐步深化，模型安全评估、跨境数据合规、网络安全以及AI企业国际化发展有望迎来更多需求。

成亚曼：AI已从产业议题上升为大国博弈与外交战略的核心命题。合作价值不在于消除竞争，而在于缓释尾部风险、拉长产业景气周期。

中美双强格局未变，但比较优势分化：美国强于规则制定与前沿研发，中国强于高性价比路径、工程化落地与产业链纵深。博弈手段已从单一出口管制转向规则、供应链与同盟体系的复合竞争，全球AI规则制定权将成为下一阶段主线。

全球化配置的要义，是围绕中美各自长板分散布局。美国机遇集中在中上游，芯片设计、高端算力、前沿大模型及算力基础设施确定性较强；中国机会更多在中下游，中游看性价比与产业生态位，下游Agent商业化尚处早期，场景打磨与工程化落地构建的生态位才是关键。

赵文利：双方仍将长期保持竞争与合作并存：半导体、算力、模型、数据与标准是竞争重点，而模型安全、AI事故、网络安全等则需共同应对。

投资线索一是AI基础设施，包括半导体、数据中心、光通信、电力与储能等；二是中国AI产业链自主能力提升，涵盖算力、模型、软件生态及行业应用；三是投资逻辑从“投入期”转向“回报验证期”。

美元美债中长期料走弱

中国基金报：美债收益率是否会再创新高？你对美元走势作何展望？

成亚曼：美债收益率仍有可能再创新高，基准情景类似20世纪90年代末的“更高、更久”。

支撑逻辑：一是全球紧缩周期尚未结束，二是本轮通胀更多由供给端驱动；三是AI资本开支形成史上最大私人资本开支周期，分流国债需求；四是美债供需两端同步走弱，需要更高收益率补偿。

利差优势叠加“更高、更久”的利率路径，短期大概率偏强，但须警惕财政可持续性与美债信用层面的扰动，美元上行斜率或弱于美债收益率。

蔡少俊：当前通胀压力主要来自供给端。美债收益率已较大程度反映加息及“高利率维持更久”预期，若无新的重大通胀冲击，大幅突破前期高点空间有限。

若油价显著飙升，甚至突破前期高点，10年期美债虽仍有上行空间，但随着高通胀挤压增长，市场或逐步计入增速放缓预期。

受较高美债收益率、美国经济韧性及AI投资潜在回报支撑，美元短期或维持强势；中期若通胀回落、美联储转向降息，政策利差收窄，美元或面临下行压力；长期看，全球储备资产多元化、美国财政赤字高企及潜在增速放缓，均可能削弱美元基本面强势的基础。

汉密尔顿：当前美国失业率偏低、就业市场稳健，通胀是决定美联储政策前景的关键。当前通胀主要受油价及全球各类复杂事件驱动，主导美联储短期政策走向。我们预计本轮加息总数大概率不超过2—3次（含9月已落地加息）。美元短期提振、长期或走弱。

全球加息周期下

AI仍是最重要的结构性主题

中国基金报：你对美联储货币政策路径作何预判？

程实：美联储货币政策重心已从增长和就业下行风险转向通胀风险控制。短期立场仍偏紧，后续加息与否及节奏高度依赖数据。

基准情形下，若经济保持韧性、通胀高位但未明显再加速，美联储年内可能再加息25个基点至4.00%—4.25%，随后进入观察期，后续节奏取决于通胀回落速度及高利率对实体经济的滞后影响。

赵文利：我们维持年内仍有一次加息作为基准情景，但最新通胀数据降低了10月立即加息的必要性。

我们认为年内再加息一次概率约60%；不再加息概率约35%，需通胀进一步回落或就业经济明显降温；重新降息概率仅约5%，通常需经济或金融体系出现明显压力。

未来若核心通胀连续上行，仍有加息空间；若通胀回落而就业走弱，政策利率可能在较高水平维持更久。

蔡少俊：总体看，美联储较可能在一段较长时间内维持高利率，政策转向门槛依然高企，只有在通胀明显回落、劳动力市场显著降温或经济增长急剧恶化时，才可能启动暂停加息甚至降息。

中国基金报：全球加息周期下，投资者应如何调整全球资产配置策略？

赵文利：在“利率更高、维持更久、政策分化加大”的宏观大背景下，资产配置首先需管理利率风险，降低对利率单边下行的依赖。

债券方面，短端和中短久期高等级债券票息吸引力上升，可作为基础收益；长久期已具一定配置价值，但需控制久期与仓位，更适合阶段性交易和对冲经济下行风险。

权益方面，强调盈利与现金流质量。AI仍是最重要的结构性主题，但机会可能从少数模型和大型科技公司向半导体、算力基础设施、电网、电力设备、数据中心和实际应用扩散，市场将更严格检验AI资本开支回报。能源、战略资源、农产品及部分受益于全球资本开支上升的工业板块仍值得关注。

区域上，中国与主要发达经济体政策周期差异明显，中国资产可提供一定政策分散效应，但应更重视结构而非指数单边行情；美国市场需在较强盈利与较高估值、较高利率间重新平衡。

成亚曼：核心是切换底层逻辑：若通胀由供给驱动，紧缩将持续更久，“等待利率见顶回落”的旧逻辑不再成立。无风险利率维持高位，资产定价锚点将从估值转向现金流与股东回报。

区域上，中国权益有望成为相对赢家，其中港股配置价值突出。港股高股息资产是高利率下颇具吸引力的防御选择，但指数上行空间最终取决于企业盈利兑现。

板块上，进攻方向可布局AI全产业链，选股从短期盈利兑现转向长期可验证的自由现金流与股东回报，算力需求已进入现金流验证阶段，中国高性价比模型路线有望伴随应用规模扩张持续释放价值。

防守方向优选高股东回报标的与实物资产：股息与回购构筑估值底部，险资等长期资金持续入场巩固该逻辑；数据中心、物流设施等实物资产现金流稳定，自带安全垫。

汉密尔顿：权益端，我们看好股票优于债券，当前看多美股，并以防御型思路布局美股，组合风险可控。同时我们看好部分非美市场机会，侧重分散配置与成长资产，长期看好中国市场资产，持续布局全球投资机会。

固收、实物及另类资产上，围绕增强组合韧性，配置防御、抗通胀品种。考虑美联储或短期再加息1—2次，重点布局短久期、浮动利率资产；同时配置黄金、大宗商品等通胀敏感资产。私募市场具备机会，适合长期持有、赚取流动性溢价的战略投资者。

货币政策突出扩大有效投资稳增长

中国基金报：三季度货政例会传递了哪些重要信号？

程实：一是扩大内需力度增强，二季度的“着力扩大内需”调整为三季度的“加力扩大内需”，金融支持新增“六张网”建设，突出有效投资对稳增长的作用。

二是更突出逆周期调节与政策效能，提出“加大逆周期调节力度”和“推动货币政策操作框架改革完善”，注重力度、节奏、时机及传导效率。

三是工具运用更灵活，新增“综合运用并适时调整货币政策工具”。政策信号已转化为具体工具落地，逆周期调节力度与精准支持进一步增强。

赵文利：例会延续适度宽松基调，进一步强化逆周期调节和增量政策信号，提出发挥“增量政策与存量政策集成效应”，下半年政策重心正由侧重存量落实转向存量与增量并重。

货币政策主要约束已发生变化。信用扩张的主要制约正由“融资成本是否足够低”转向“是否存在足够的有效融资需求”。

我们维持年内降准概率高于降息的判断，结构性再贷款有望与财政贴息、担保及风险分担机制协同。政策重点已不只是降低融资成本，而是提高资金使用效率、创造有效融资需求，并推动金融条件改善向消费、民间投资和实体需求扩散。

中国股市驱动因素将更多元

中国基金报：四季度影响A股及港股走势的主要因素有哪些？哪些板块值得重点关注？

程实：A股与港股市场驱动将更加多元。

A股重点关注三条主线：一是产业景气度，科技制造、新质生产力等领域的订单、产能利用率和盈利兑现影响结构性行情；二是企业盈利，三季报是观察盈利改善的重要窗口，盈利预期变化有望成为定价依据；三是政策支持，“十五五”规划窗口期，财政、产业和资本市场政策持续推进，有助于稳定预期、提升市场活力。

港股除基本面和企业盈利外，还需关注全球流动性和能源价格变化。四季度A股和港股仍将围绕基本面改善、政策支持和盈利兑现展开。

成亚曼：内部因素：宏观呈“K型分化”，消费量价齐弱，社零回落，政策以微调为主，9月末稳地产与逆周期政策落地但力度温和，内需趋势性改善关键在财政能否继续发力并向消费倾斜，年底中央经济工作会议是重要观察窗口。需留意超级厄尔尼诺风险，四季度食品、电力等价格压力或阶段性抬升通胀预期，农业种植、电力运营或获事件性关注。

外部因素：中东局势与油价仍是最大变量，与厄尔尼诺叠加将放大价格波动；美联储9月加息落地后，继续加息预期仍在发酵；外需与算力链景气仍强，AI交易基本面未破坏；11月美国中期选举前贸易政策趋缓、中美元首互访时间表敲定，构成阶段性风险偏好支撑。

恒生科技前瞻市盈率已偏离历史均值一个标准差，向上修复弹性较大，但需应用端出现新的“DeepSeek时刻”式突破。

配置上建议采取杠铃策略：进攻端聚焦AI硬件瓶颈环节（算力、光模块、中国芯片）与港股互联网平台，注意硬件盈利周期或已至中后段，突破前高需新产业催化；防守端以红利资产兜底——高股息（能源、银行、电信、保险）与实物资产，保险兼具红利与盈利改善双重属性；农业、电力、能源、原材料、航运港口、创新药出海亦值得关注。

赵文利：港股主要面对三方面变量：一是海外流动性与风险溢价，若美国通胀风险再升、高利率持续更久，仍会约束港股估值；二是国内政策与基本面验证，包括四季度稳增长政策兑现、中央经济工作会议及企业盈利预期能否企稳；三是AI产业周期自身再定价。

预计四季度港股以震荡盘整为主，市场机会可能更多来自结构而非指数单边上行。

配置上建议保持“守正出奇、积极防御”：基础配置关注高股息资产，同时重点关注有盈利支撑的硬科技龙头，以及战略资源、能源和相关航运板块；此前表现落后的中资互联网和内需板块可能存在结构性及交易性机会，并可精选创新药和高端制造。

校对：纪元

制作：小茉

审核：木鱼

注：本文封面图由AI生成

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