【新股IPO】力诺医药包装递表港交所：A股玻璃包材企业谋“A+H”，业绩V型反弹下的转型考题

金吾财讯 | 据港交所9月28日文件披露，山东力诺医药包装股份有限公司向港交所主板递交上市申请书，联席保荐人为招商证券国际、力高金融集团。

回溯企业发展历程，力诺药包成立于2002年3月1日，深耕玻璃制造行业二十余年，2015年4月13日完成股份制改造，并于2021年11月成功登陆深交所创业板（代码：301188）。力诺医药包装此番冲刺港股，试图借助两地资本市场，为自身业务转型与规模扩张蓄力赋能。

双主业构筑稳健底座

不同于单一赛道的制造企业，力诺药包业务横跨药用玻璃包装与日用耐热玻璃，双线业务协同发力，覆盖医药、家居、家电两大核心消费领域。其中，药用玻璃包装用于倍特药业、华润双鹤等药企的注射剂灌装，日用耐热玻璃则进入乐扣乐扣、特百惠、美的、格兰仕等消费品牌供应链。

行业机遇方面，中国药用玻璃包装市场规模由2021年的人民币157亿元下降至2025年的人民币140亿元，复合年增长率为 -2.8%。期间，尤其是在2024年及2025年，部分传统药用玻璃产品在销量和价格两方面均出现下滑。集中带量采购及更广泛的医保控费措施加大了制药企业的成本压力，进一步促使其对包装采购成本控制及库存管理更为严格。

但随着国内注射剂一致性评价落地、药品集采常态化推进，行业低端产能加速出清，安全性更高的中性硼硅玻璃持续替代传统低硼硅、钠钙玻璃，预灌封、免洗即用等高端药包材渗透率稳步提升，为行业打开结构性增长空间。根据弗若斯特沙利文的资料，2026年至2030年，全球药用玻璃包装市场预计将由人民币763亿元增长至人民币869亿元；随着行业持续转向中硼硅特种玻璃，中国硼硅药用玻璃包装市场预计将由人民币104亿元增长至人民币138亿元。

相比波动明显的医药赛道，日用耐热玻璃凭借家居、家电领域的刚性需求，成为公司业绩的“稳定器”。从行业增长前景来看，传统主业仍有稳步扩容空间，据弗若斯特沙利文预测，中国日用耐热玻璃市场规模将进一步增长至2030年的人民币53亿元，预测期间复合年增长率为4.9%。

双线业务布局为力诺医药包装构筑了抗风险能力较强的经营底座，两大赛道分工明确、互补增效，成为公司持续经营的核心支撑。凭借稳定的产品品质与规模化生产优势，公司在细分赛道稳居行业前列。按2025年收入计，公司已在中国药用玻璃供应商中排名第9（份额2.4%）；在日用耐热玻璃市场为中国第一、全球第二（9.5%/5.1%）。

营收V型反弹，盈利质量待考

复盘公司近三年财务表现，业绩走势呈现清晰的V型特征，经历了一轮完整的周期调整与修复。2023—2025年收入分别为9.47、10.81、9.81亿元。2025年收入同比降约9.2%，为往绩期内唯一回落。细究来看，本轮收入承压主因医保控费致下游需求走弱、集采后药品降价向包材端传导，属政策与价格驱动的周期性回落，而非基本面崩塌。

随着行业周期逐步回暖，2026年上半年公司业绩迎来强势修复，当期实现营收6.73亿元，同比大幅增长34.9%，复苏态势十分明确。

分业务看，日用耐热玻璃已成为整体收入的压舱石，该业务收入由2023年的5.18亿元增至2025年的6.09亿元，2026年上半年达4.36亿元（占总收入约64.8%），同比增长53.36%。药用玻璃包装收入则与集采降价周期同步，由2024年高点的4.67亿元回落至2025年的3.57亿元，2026年上半年同比回升11.72%至2.27亿元。

营收端顺利回暖的同时，盈利端的修复节奏明显滞后。招股书显示，公司净利润由2023年的6591.8万元降至2025年3966万元，2026年上半年仍未见改善，同比下降23.95%至3115.7万元，净利率由去年同期的8.2%收窄至4.6%。

从盈利结构拆解来看，公司整体毛利率的小幅提升，完全得益于业务结构的优化升级。2023年至2026年上半年，公司综合毛利率从16.6%提升至21.4%，核心驱动力来自日用耐热玻璃业务，该板块毛利率从2023年的12.2%一路攀升至2026年上半年的22.2%，这也主要得益于生产效率、玻璃液利用率改善及海外高毛利销售占比提升，海外销售额由2023年的1.85亿元增至2026年上半年的2.15亿元，占比由19.6%升至32.0%。

与之形成对比的是，药用玻璃包装毛利率受到降价拖累，由2023年的22.5%回落至2025年17.6%、2026年上半年回升至19.2%。值得玩味的是模制瓶——其毛利率曾深陷亏损（2023年-67.1%、2024年-18.1%），2025年起转正至7.7%、2026年上半年进一步达11.4%，同期收入由2023年的431万元增至2025年的3119万元，量价齐升印证转型成效。

现金流与转型变量

如果说盈利波动是短期阵痛，那么现金流持续走弱，则是公司现阶段更需要重视的经营问题。

2023至2024年公司经营现金流保持净流入，经营回款状态稳健。但自2025年开始，经营现金流转为净流出5515.6万元，2026年上半年进一步扩张至负6829.5万元。持续的现金流出，直接导致公司现金储备缩水，叠加投资活动和汇率波动带来的约1.4亿支出项，2026年上半年期末现金及等价物降至2.52亿元，资金流动性有所收紧。

资产负债表亦释放信号——流动资产净值由2023年的11.78亿元递减至2026年上半年的7.88亿元，负债总额在2025年一度升至11.32亿元（2026年上半年因可转债转股降至8.78亿元），资产净值则在2026年上半年升至19.55亿元。对于仍处产能扩张与转型期的制造企业，经营性现金流转负意味着对外部融资依赖度抬升。

值得注意的是，在现金流持续承压的背景下，公司始终维持常态化分红，连续多年持续派息。公司2023—2025年派息4650万、2290万、2280万元，2026年上半年再派2590万元，在盈利波动中维持了分红连续性；但在经营现金流转负的背景下持续派息，让自身现金流压力雪上加霜。

为打破传统业务的增长桎梏，公司主动布局高成长性的半导体封装玻璃基片赛道，开启业务转型升级之路。2026年6月中试窑炉点火、启动初步试产，并向行业参与者提供样品验证；2025年9月投资苏州创扬新材料（持股30%）补强长期布局。但公司亦提示，传统安瓿瓶、西林瓶对新客户吸引力或下降，新业务商业化与盈利模型仍需更长周期检验。

结语

中硼硅化、RTU化浪潮与日用耐热玻璃稳健的全球需求，为力诺医药包装提供底层支撑；半导体封装玻璃基片这一从0到1的赛道，更可能成为估值重估的胜负手。但2025年业绩承压、盈利质量波动、经营现金流转负及新业务待验证，构成不可忽视的变量。此番若能从创业板走上“A+H”双平台，既是融资版图的扩张，也是一次面向国际投资者的价值路演——力诺医药包装能否在规模扩张与盈利质量间找到平衡点，将决定其双资本版图的长期成色。