那些“中年人的泡泡玛特”们，上市后都怎么样了？

《2026全球消费者展望报告》显示，中国消费者的净支出意愿从2025年的+10%骤降至-8%。招银国际判断，消费者的支出主要流向两类：一是省不掉的必需品，二是花小钱就能买到的情绪慰藉。回头看，一年前的2025年夏天是情绪消费定价的顶点。老铺黄金、泡泡玛特、蜜雪集团股价齐创新高，全年18家消费企业敲钟。铜师傅、布鲁可、乐欣户外三家公司都是在这个窗口期登陆港股。

布鲁可赶上了情绪消费定价的最高点，上市首日大涨超40%。乐欣户外两个月后上市，首日翻倍。铜师傅上市最晚，首日即破发，收盘跌近五成。三家公司上市时间相差不到十五个月，市场对情绪消费的态度已完全不同。

它们卖的都是情绪消费：铜师傅被贴上“中年人的泡泡玛特”标签，乐欣户外被称为“中年男人的白月光”，布鲁可的成年收藏者群体也在扩大。但情绪消费的定价逻辑和泡泡玛特的高频复购完全不同。当故事退场，情绪能带来一次购买，能不能撑起持续估值，先看它们上市后的表现。

01

上市后表现

三家公司上市后股价都从高点大幅回落，但处境各不相同。铜师傅的问题在利润端，收入还在涨，赚钱能力却几乎归零，股价从上市第一天起就再未回到发行价上方。布鲁可的问题在资产端，财报数据不差，但核心IP不属于自己，股价从高点跌去六成多。乐欣户外的问题在商业模式端，它本质上是代工厂，不直接面对消费者，首日翻倍后股价迅速回落。

三只股票都呈现“上市即巅峰，随后深度回撤”的走势，但触发回撤的时点和幅度各有不同。

数据来源：百度股市通

铜师傅的坍塌最为剧烈，从上市第一天起就再未回到发行价上方。发行价对应静态市盈率约48倍，而泡泡玛特彼时约15倍。半年报净利润从3020万元暴跌至130万元，剔除所得税抵免后税前实际亏损，二级市场用利润数据把这个估值打回了原形。

布鲁可的走势不同，上市初期凭借“谷子经济”热度一度冲上198港元，但随后进入持续下行通道。问题不在当期利润，2025年全年营收增长30%、净利润6.34亿元，基本面并不差。真正的压力来自限售股解禁和机构下调盈利预测，中金将目标价从188港元下调至135港元，花旗从155港元下调至128港元。

乐欣户外的轨迹最特殊，上市首日翻倍，次日再涨53%，盘中一度冲高至39.5港元，但高光仅持续了几天。到2026年9月，股价回落至28.14港元，较峰值跌去约29%。2026年上半年净利润预降42%至44%，地缘冲突、汇率损失、原材料涨价三重冲击叠加。

三家公司跌法不同，但底层逻辑指向同一个方向。

上市首日的定价参照物，从来不是生意本身。铜师傅参照的是“中年人的泡泡玛特”这个标签，试图让市场用泡泡玛特的成长逻辑来定价。但铜质文创是低频、高客单价、非刚需的生意，用户一年可能只买一次。泡泡玛特的毛利率在60%以上，铜师傅只有32%到36%。标签与生意之间的落差，在上市首日就被定价了。布鲁可参照的是“谷子经济”热度，乐欣户外参照的是“钓鱼第一股”的稀缺性，这些概念在情绪高点都能撑起估值，但情绪退潮后，定价权就交还给了基本面。

真正的估值回归，发生在业绩披露之后。三家公司上市后的第一份财报或盈利预警，都暴露了各自的结构性缺陷。铜师傅的门店从10家扩张到65家，销售及营销开支暴增71.2%，利润几乎归零。乐欣户外的业绩随客户订单剧烈波动。布鲁可虽然基本面尚可，但收入高度依赖前四大授权IP，自有IP薄弱的问题始终无法回避。二级市场看到这些数字后，给出的定价远比一级市场冷静。

一级市场的退出压力决定了它们必须上市，但二级市场的定价权不在它们手上。铜师傅上市前，国际配售认购倍数仅为1.47倍，主动管理型外资基本放弃。乐欣户外在IPO申购阶段就被国元国际建议“谨慎申购”。当定价权从一级市场转移到二级市场，收入增长的故事不再自动等于估值溢价。

02

中年男性的钱好赚，但不好留

估值折价的根源，要回到用户关系上去找。三家公司面对的是同一群中年男性，有消费力，有情怀需求，但战略定位与用户价值从一开始就没有对齐。“中年人的泡泡玛特”这个标签，套用的是泡泡玛特的高频复购逻辑，但铜师傅、布鲁可、乐欣户外面对的用户行为和泡泡玛特完全不同。铜师傅用低频收藏品对标高频消费品估值，布鲁可用授权IP对标自有IP估值，乐欣户外用代工厂身份对标品牌公司估值。一级市场买的是增长故事，二级市场问的是利润归属。

当增长故事失效，用户关系的质量就成了估值的唯一支撑。

先看铜师傅。它的用户是30到55岁的中年男性，以民营企业家、公司高管、创业者为主，消费场景集中在办公室陈设、家居装饰、节日礼赠和收藏投资。泡泡玛特的核心用户是18到35岁女性，为情绪、颜值和IP稀缺性付费，复购频次高。铜师傅的用户为寓意和收藏价值付费，对材质、工艺、保值性敏感，复购周期长，价格弹性大。两者的用户行为从底层就不同。

在小红书上搜索铜师傅，高频评论是“体现了大师气韵，极致的东方审美”“太适合送人了，很有面子”。买铜师傅，买的不是铜，是寓意和身份感。铜葫芦寄托招财纳福，关公代表忠义诚信，这些符号在社交和商业场景中有明确功能，不是盲盒式的惊喜消费。

铜师傅过去几年频繁联名，从漫威、变形金刚到哪吒和《太平年》，试图用IP联名撬动年轻用户。年初《太平年》联名鱼符24小时售空1.1万件，声量拉满。但招股书写得很清楚，授权IP收入占比始终在10%左右徘徊，鱼符爆了，同系列其他产品销量停留在几十件。哪吒联名时，年轻用户冲着IP而来，却对产品做工和品牌理解不买账，最终以创始人公开道歉收场。IP联名带来的是一次性流量，不是可持续的复购。

铜师傅的用户逻辑如此，布鲁可的情况则不同，它的用户忠诚度问题出在IP归属上。泡泡玛特与布鲁可在变形金刚IP上的收入结构，揭示了两家公司截然不同的商业模式。

数据来源：泡泡玛特2025年年报、布鲁可2025年年报

收入规模与IP归属的错位。 泡泡玛特2025年总营收371.2亿元，其中授权IP收入33.82亿元，占比仅9.1%。变形金刚作为授权IP矩阵中的一员，收入被归入这33.82亿元之中，并未单独披露。布鲁可则完全相反，变形金刚一个IP就贡献了9.51亿元，占总收入的33%，是公司第一大收入来源。两家公司都用了变形金刚的授权，但泡泡玛特把它当作产品线的点缀，布鲁可把它当作生存的命脉。泡泡玛特的核心资产是MOLLY、LABUBU这些自有IP，授权IP只是用来丰富品类；布鲁可的核心资产是奥特曼、变形金刚这些别人的IP，自有IP英雄无限全年收入只有2.64亿元，占比不足9%。

商业模式的本质差异。 泡泡玛特2025年授权费开支为8.33亿元，换来33.82亿元的授权IP收入，投入产出比约为1:4。布鲁可的授权费从2021年的250万元攀升至2024年上半年的9123万元，而变形金刚IP在2025年贡献了9.51亿元收入，投入产出比看似可观，但问题在于这份收入的定价权不在自己手里。变形金刚的授权属于孩之宝，泡泡玛特和布鲁可都只是被授权方。区别在于，泡泡玛特90%的收入来自自有IP，授权IP的波动不会动摇基本盘；布鲁可81%的收入来自前四大授权IP，任何一个IP的续约条件恶化或热度衰退，都会直接冲击收入结构。变形金刚在泡泡玛特的产品线里是锦上添花，在布鲁可的财报里是生死攸关。

乐欣户外是2024年全球最大的钓鱼装备制造商，市场份额23.1%，中国每卖出四件钓具就有一件来自它家。钓鱼用户消费粘性强、复购意愿高，这家公司也因此被市场称为“中年男人的白月光”。

但它不直接卖给钓鱼爱好者。接近九成的收入来自为迪卡侬等品牌代工，产品贴上迪卡侬的牌子再卖给消费者。钓友买的是迪卡侬的钓鱼椅，不知道背后是乐欣户外生产的。它接触不到用户数据，建立不了品牌认知，用户复购的是迪卡侬，不是它。

无法直接接触用户，意味着定价权和品牌溢价都不在乐欣户外手里。这决定了利润的流向。市占率第一并没有转化为利润优势。2025年全年，公司收入6.62亿元，净利润7387万元。2026年上半年，收入3.01亿元，较2025年同期的3.34亿元下滑9.8%；净利润2300万元，较2025年同期的4033万元暴跌43%。利润降幅是收入降幅的四倍多，问题不在收入端，在成本端。代工模式下，品牌溢价留在迪卡侬手里，订单波动风险留在乐欣户外身上。

为了摆脱这种被动局面，公司2017年收购了英国品牌Solar，试图从代工转向自有品牌。2026年上半年，Solar收入3490万元，同比增长59%，占比提升至约11.6%。但占比仍不足12%，品牌转型远未改变整体利润结构。IPO募资中45%用于品牌推广，方向是对的，但品牌建设需要时间。

中年男性的钱不好留，不是因为消费力不够，而是因为三家公司都没有把用户关系变成真正的资产。铜师傅的收藏者认的是关公和铜葫芦，布鲁可的粉丝认的是奥特曼和变形金刚，乐欣户外的钓友认的是迪卡侬。用户忠诚度从不属于它们自己，利润自然留不住。二级市场追问利润归属时，估值便失去了支撑。“中年人的泡泡玛特”这个标签，终究只是一个标签。

03

谁把“中年人的泡泡玛特们”拉下来了

利润留不住，估值回归就只是时间问题。

2019到2021年，中国消费投资狂热，三年融资数千起，金额超三千亿元。雷军旗下顺为资本和小米集团合计持股铜师傅22.95%，Pre-IPO投后估值约15亿元。乐欣户外2024年11月和2025年6月两次递表失效，2026年2月才最终上市，上市前突击分红6500万元，控股股东杨宝庆家族合计控制94.77%的表决权。基金到期，对赌时限到来，A股门槛提高，港股成了为数不多的出口。

但定价权已经从一级市场转移到了二级市场。铜师傅的发行估值是行业均值的3倍以上，乐欣户外的代工模式和关联交易引发市场质疑，布鲁可的授权IP结构无法支撑泡泡玛特式的估值。三家公司都带着收入增长的故事上市，但二级市场问的是利润归属，不是收入增速。

专业资金的态度，在配售数据里已经显露出来。铜师傅公开发售获近60倍超额认购，散户热情高涨，但国际配售认购倍数仅为1.47倍，主动管理型外资基本放弃。乐欣户外在IPO申购阶段就被国元国际建议“谨慎申购”。这些数据比任何投资人发文都更直接地反映了机构资金的真实态度。

三家公司的上市前后定价差异，核心在于一级市场给出的估值锚点与二级市场认可的参照物之间出现了断裂。

券商研报的分歧本身就是定价不确定性的体现。

机构对乐欣户外的态度不是“值多少钱”的分歧，而是“要不要参与”的犹豫。这种定价分歧不是个案。逸仙电商上市一年后股价从25.47美元跌到1.32美元，奈雪上市前超额认购432倍，首日破发13.54%。从那时起，一级市场用PS吹起来的泡泡，就开始被二级市场用PE逐个戳破。