【券商聚焦】华泰研究维持波司登(03998)买入评级 指主品牌零售改善

金吾财讯|华泰研究发布研报指，波司登(03998.HK)FY27以来主品牌终端零售稳步改善。参考久谦数据，预计4-8月主品牌流水同比双位数增长，线上增长更快、线下中单位数增长，直营相对更优。公司结合天气及终端动销主动放缓经销商发货，并提供换货机制，虽阶段性影响收入确认，但有助于降低渠道库存压力、改善经销商盈利，为旺季销售留出空间。库存及折扣保持良性，9月21日至22日累计回购1,100万股。华泰研究维持“买入”评级，目标价6.03港元。 产品端，FY26主品牌三大心智品类收入占比由FY22的40%提升至63%，泡芙系列快速增长。FY27以来公司聚焦极寒、泡芙、高端户外及高端商务四大心智品类，预计6月订货会订单心智品类及创新产品占比提升，带动订货均价提升；通过多轮订货和终端反馈筛选TOP款，提升爆款打造效率。渠道端，预计FY27新开/优化各约200-300家，资源向直营及VERTEX/AREAL、登峰店等特色门店倾斜。 财务方面，研报预计FY27H1公司或主动放缓向经销商发货，叠加期末换货影响，对主品牌收入有所影响，但雪中飞有望延续快增、OEM业务亦增长，带动集团FY27H1收入同比持平；随后续补货恢复，H2经销收入有望改善。受低毛利业务增速较快影响，预计集团毛利率或略降，主品牌均价提升下毛利率预计平稳或微升。华泰研究维持归母净利预测43.0/46.1/49.4亿元人民币，给予FY27 14.2x PE，维持目标价6.03港元（港币兑人民币汇率0.86），对应FY27股息率约8.7%。风险提示：天气波动影响销售；新品销售不及预期；市场竞争加剧。