【券商聚焦】东方证券予MINIMAX-W买入评级 指ARR高增驱动营收上调

金吾财讯|东方证券发布研报指，MINIMAX-W(00100.HK)26H1收入1.17亿美元，同比+283%，为2025全年收入的1.5倍。其中开放平台及其他基于AI的企业服务收入7393万美元，同比+703%，占收比从2025年的33%提升至63%；AI原生产品收入4264万美元，同比+101%。公司表示8月ARR已超8亿美元，较2026年5月的4亿美元实现3个月内翻倍，B端贡献超80%。研报判断ARR高增主要来自6月发布的文本模型M3系列及7月底发布的多模态视频生成H3，后续增长驱动仍为模型发布带来的供给升级，关注M3.1和H3.1更新及3T参数模型M3 Pro发布。 26H1毛利率17.9%，同比+5.8个百分点，但低于2025全年的25.4%。研报判断主要系M3上线因权益问题提供Token补偿带来一次性拖累、Token plan毛利率低于API、M3上线后需推理优化，以及文本模型贡献占比提升但毛利低于多模态等综合影响。长期看毛利率上行由模型算法架构创新及大参数模型更强的定价能力支撑。 现金流方面，7月公司完成配售（净额约94.4亿港元），全资子企业发行65亿港元零息可转债，账上现金储备超30亿美元，支撑3T量级模型训练储备，通过自建算力集群、云厂商合作、token factory补充的分层方式灵活供应算力。 考虑到ARR超预期及后续模型发布，东方证券上调公司2026-2028年营业收入预测至5.16/13.57/30.95亿美元（原预测4.07/12.21/30.53亿美元），采取PS估值。根据可比公司调整后平均估值水平，给予公司2027年15x PS，对应市值204亿美元，以7.84港元/美元汇率换算为1596亿港元，目标价457.11港元/股（前值466.32港元/股），给予“买入”评级。 风险提示包括模型迭代不及预期、价格战及竞争格局恶化、AI商业化表现不及预期、短期无法实现盈利风险等。