渠道库存降五成代价几何？水井坊中报由盈转亏，终端动销压力未减

从渠道库存同比减半的结果看，水井坊的去库存策略确有成效，但同期由盈转亏的业绩表现也表明，企业的战略取舍往往伴随着可见的代价。如何在渠道良性运转与企业经营稳定性之间寻求平衡，仍是摆在公司面前的一道待解之题。

8月28日晚间，水井坊披露2026年半年度报告。上半年，公司实现营业收入10.82亿元，同比下降27.78%；归母净利润亏损622.25万元，与去年同期盈利1.05亿元相比骤降105.9%。此外，公司经营活动产生的现金流量净额为-7325.14万元，延续净流出态势。

图片来源：水井坊公告

分季度看，业绩滑坡主要集中在二季度。当季营收骤降至约2.66亿元，同比下滑50.7%；归母净利润亏损1.77亿元，同比下滑108.83%。值得关注的是，自2015年以来，水井坊年度财报连续十余年盈利，但本次半年报首次出现亏损，显示主动去库存已触及盈利底线。而减少发货虽有助于渠道减压，但收入锐减、存货攀升，叠加新渠道增量退潮，其产品内生动销不足的问题正在调整期明显暴露。

数据来源：同花顺

主动去库存的阵痛

营收缩减3亿，净利由盈转亏

水井坊上半年业绩“由盈转亏”，对此公司解释称，系主动实施渠道去库存策略并控制发货节奏所致。财报显示，该调整直接导致营收缩减约3亿元，毛利相应减少2.5亿元。但成效亦显，截至2026年6月末，渠道库存较去年同期下降约50%。然而，主动去库存虽改善了渠道健康度，也让企业付出了不菲的阵痛代价。

图片来源：水井坊公告

从产品结构看，以臻酿、井台为代表的高档产品贡献了营收的92.41%，报告期内实现收入9.99亿元，同比下滑23.41%，毛利率下降2.83个百分点至78.83%；以天号陈、水井系列为代表的中档产品营收仅4836.1万元，同比降幅达44.4%，占总营收比重不足4%。

图片来源：水井坊公告

高档产品中，臻酿系列核心单品臻酿八号官方指导价578元/瓶，但在第三方电商平台实际成交价已跌至260-360元/瓶，价格倒挂明显；井台系列则因度数、规格及包装差异，整体终端售价横跨400-800元区间。值得注意的是，当前白酒消费正加速走向“两端分化、中间挤压”的格局，其中千元以上高端市场依托礼品与商务宴请刚需保持韧性，百元以下大众价位则承接日常饮用与自饮场景。而300-800元次高端价格带，正是本轮行业周期中需求收缩最显著、竞争最激烈的区间。加之公司中档产品规模过小（占比仅4%），缺乏有效缓冲，使得整体业绩对单一价格带的依赖风险进一步放大。

渠道端的变化更值得关注，曾被视为业绩增长引擎的新渠道（电商、即时零售等）上半年销售收入仅1.81亿元，较去年同期的4.68亿元骤降61.37%；销售量从1672.33千升降至615.59千升，降幅超六成。作为对比，批发代理渠道收入8.67亿元，同比仅下滑6.17%。值得注意的是，2025年上半年新渠道曾以126.12%的同比增速贡献核心增量，与同期批发代理渠道下滑34.35%形成鲜明对比。时隔一年，增长引擎已势头不再，反成拖累。

截至报告期末，国内经销商数量已从年初的94家缩减至60家，净减少34家，基本回吐了2025年全年的净增规模，彼时从56家增至94家，净增38家。数量之外，渠道质量的变化同样值得关注。早在今年7月2日，水井坊在对上交所2025年度报告信息披露监管问询函的回复中即已透露，2025年度，公司经销商平均单经销商收入从上年度的8220.72万元骤降至2810.72万元，降幅高达65.81%。

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公司在上述公告中也披露了其层级分销体系，产品直供给省级经销商（SD），再由其分销至一级经销商（T1），随后经由T1铺货至线下实体门店，最终面向消费者完成销售。从渠道调整的量化数据来看，2025年度公司向省代渠道的出货量减少4170吨，下降幅度为46.7%，高于省代自身出货量的降幅。终端门店层面，进货量与销售量均出现下滑，其中进货量降幅为8.27%，略大于销售量降幅。由此可见，本轮渠道去库存主要依靠厂商压缩前端出货实现，省代消耗存量库存维持下游供货，终端也同步小幅去化库存。

图片来源：水井坊公告

这一策略的直接后果亦在财务数据中有所体现，公告提到，在“销量减少、吨酒单价下行、固定费用刚性”等多重因素叠加之下，2025年度归母净利润及净利率出现较大幅度下滑。具体到核心产品线，该报告期臻酿系列销量减少2665.47吨，对应收入减少16.12亿元；井台系列销量减少268.77吨，收入减少3.63亿元。从本半年报经营数据看，这一下行趋势仍在延续。

值得注意的是，据公告披露，2025年度退出的经销商中，北京、河南两地经销商均因“业绩持续下滑”而终止合作；宁夏、重庆的经销商年度销售额仅30余万元，亦基于业绩表现而解约。这在一定程度上反映出，即便在渠道去化的背景下，部分区域市场的终端动销压力并未得到实质性缓解。

图片来源：水井坊公告

预收经销商货款大幅缩水

存货高企超40亿

2026年半年报显示，水井坊合同负债数据为6.41亿元，同比减少20.53%；其中预售经销商货款仅0.27亿元，较期初0.97亿元骤降72.16%。酒企合同负债通常被视为衡量下游打款意愿与未来业绩增量的先行指标，这也印证了为加速库存消化，公司通过控货、降价等方式协助渠道减负，客观上抑制了经销商的打款补货意愿，从而对本部的预收货款形成显著拖累。

图片来源：水井坊公告

存货层面，压力同样不容忽视。截至2026年6月末，水井坊存货达40.82亿元，较上年末39.11亿元进一步增加，增幅4.37%，占总资产比重由上年末的46.37%进一步攀升至49.7%。这一存货规模，约为上半年营收的3.8倍。尽管公司宣称渠道库存已显著优化，但其自身存货的持续累积，表明后续去库存任务仍远未结束。

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此外，截至报告期末，公司货币资金仅余2.06亿元，同比大幅缩水69.27%；而短期借款却攀升至12.74亿元，同比增长23.48%，长短债错配风险进一步放大。更令人警惕的是，经营活动现金流净额延续净流出颓势，2025年度已流出6.24亿元。与此同时，应收账款激增至7759.66万元，较上年末飙升135.41%，虽公司解释为保理终止确认所致，但回款节奏变动无疑加剧了资金周转压力。

资本市场方面，虽然机构普遍认可水井坊渠道库存持续去化的积极信号，但对短期业绩承压、收入下滑及利润亏损保持警惕。目前整体评级以中性偏积极为主，目标价则因盈利预测调整而有所下修。其中，中金公司认为2026年上半年业绩低于市场预期，考虑到高价格带挤压及商务需求修复偏弱，下调2026/2027年盈利预测33.5%/34.2%至2.7/2.8亿元。此外，光大证券、海通国际等机构也同步下调了盈利预测。

综上，从渠道库存同比减半的结果看，水井坊的去库存策略确有成效，但同期由盈转亏的业绩表现也表明，企业的战略取舍往往伴随着可见的代价。如何在渠道良性运转与企业经营稳定性之间寻求平衡，仍是摆在公司面前的一道待解之题。

作者 | 王立

编辑 | 吴雪

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