PB逼近1倍：上海莱士的低估值逻辑正在变化

一家拥有50余家浆站、2000吨采浆规模的血制品龙头，目前的PB约1倍。

这个估值意味着什么？

我们的观察是——市场给出的低估值并非没有依据，但行业周期、盈利压力和历史并购等因素，都构成了当前估值的解释。但问题在于这些因素能否解释今天的上海莱士。

要知道，浆站和采浆规模可是这个行业最硬的壁垒。从投资逻辑来看，这不是一家公司的基本面问题，而是一次定价逻辑的滞后。市场在用一个“衰退周期股”的价格，给一家基本面坚挺且“正在长出第二曲线”的公司定价——这两者之间的落差，就是预期差。

业绩短期承压，修复已在路上

8月24日晚，上海莱士发布2026年半年度报告。上半年，公司实现营业收入32.09亿元，归母净利润6.61亿元。单看利润表，压力依然存在。

但如果把视角从半年数据切换到季度环比，会看到另一组变化：二季度营业收入17亿元，环比增长13%；归母净利润3.45亿元，环比增长9%；经营活动现金流连续两个季度保持净流入，二季度单季净流入2.44亿元，环比增加52%。

财报季里，市场习惯将注意力集中在利润表之上。净利润、扣非利润、单季度增速，往往成为评判一家企业价值的主要标尺。

但对于正处在经营调整和业务转型阶段的上海莱士而言，仅仅依靠当期利润这一“结果指标”判断企业价值，可能会遗漏一些正在发生的变化。

市场盯着利润表的同比，莱士的拐点却写在现金流的环比里。

需求、价格、渠道库存以及政策等因素共同作用，行业企业盈利普遍承压。有研报分析认为，行业产能释放与需求减弱导致库存积压，供需错配是业绩承压的重要原因。

上海莱士半年报中，经营指标正在逐季改善。一季度，公司经营活动现金流净额环比由负转正；二季度，营业收入和归母净利润继续环比增长，经营现金流进一步改善。

值得注意的是，在行业承压阶段，公司并没有停留在等待周期反转，而是在调整经营方式、拓展市场边界，同时加快创新研发平台建设和股东回报。

更值得关注的是，这种改善并非简单依靠渠道压货。今年以来，公司推动营销体系从传统销售向“动销驱动”转变，统筹医院、零售和第三终端协同开发。上半年新增终端网点超过万家，血液制品动销销量增长10%以上，渠道库存和回款也在改善。

海外市场同样在推进。上半年公司海外收入增长20%以上，核心产品海外注册有序推进。与此同时，公司继续强化浆源建设，上半年采浆量再创新高。这也是为什么，二季度的环比改善，比单纯看一张利润表更值得关注。

这些变化放在一起看，意味着上海莱士正在同时处理眼前的经营问题和未来的增长问题。

从终端动销，到海外市场，再到浆源建设，公司并没有把经营重心简单放在等待行业需求恢复上，而是在主动提升自身经营效率和增长能力。

资本市场目前给出的PB约1倍，反映的仍然更多是过去那套估值逻辑。当公司的经营结构和增长边界正在发生变化，市场是否还应该完全按照一家传统血制品周期企业来给它定价？这是留给投资者思考的问题。

PB接近1倍，市场关注什么

截至8月24日收盘，上海莱士PB约0.98倍。

PB 0.98 倍，意味着市场给出的股权价值定价，已经非常接近公司账面净资产。

但PB从来不是单纯的资产清算价格，资本市场给一家公司的估值，本质上是对未来盈利能力、资产质量和成长空间的综合判断。

因此，真正值得讨论的不是“1倍PB是不是便宜”，而是：

一家血制品龙头，为什么长期只能获得接近账面价值的估值？

过去几年，上海莱士的估值逻辑并不复杂。

市场主要看采浆量、产品价格、利润水平和行业供需。这套逻辑决定了公司更接近典型的周期型资产：行业景气时利润释放，行业调整时估值受到压制。

但现在，上海莱士开始增加一些新的估值变量。

换言之，市场在用一把“周期股”的尺子，去量一家基本面和第二增长曲线正在发生快速变化的公司。尺子没错，量的对象变了。

首先是资源端。

血制品企业与普通制造企业不同，浆站是决定长期生产能力的核心资源。浆站牌照具有较高审批门槛，存量资源难以在短期内复制。

上海莱士目前拥有50余家浆站，采浆量达到2000吨级，今年上半年采浆量继续增长。

利润表反映的是企业当前的盈利水平，而浆站网络决定的是企业未来能够获得多少原料、形成多大的生产能力。

其次是经营质量。

如果过去市场担心的是渠道库存和回款，那么今年二季度经营现金流的连续改善，至少提供了新的观察窗口。

最后，是业务边界。

过去市场给上海莱士估值，主要建立在血制品业务之上；如今，公司正在把研发能力向创新生物药延伸。

市场正在面对的，已经是一家“旧业务仍然占主导，但新能力开始形成”的公司。

这可能正是当前估值分歧的来源。

低估值逻辑，正在悄然发生变化

资本市场最容易出现的一种情况，是用过去的标签给正在变化的企业定价。

上海莱士过去长期被视为血制品周期股，这种认知有其基本面依据。但如果公司只是继续做传统业务，这套估值体系当然没有问题。

现在的问题是，公司正在同时改变三个维度：

经营上，改变销售方式；资本上，改变股东回报方式；业务上，改变增长来源。

尤其是经营方式。

过去行业渠道库存压力较大，企业销售更多围绕渠道展开；现在上海莱士把终端动销、渠道周转和回款效率放到更重要的位置。

这意味着，公司解决的并不只是一个季度的收入问题，而是传统销售模式在行业调整期暴露出的经营效率问题。

如果这种变化能够持续，最终改善的就不仅是收入，还包括现金流和资产周转效率。

半年报已经给出了初步信号：上半年经营活动现金流量净额4.05亿元，二季度环比增加52%。

这也是判断上海莱士低估值逻辑是否发生变化的第一道验证。

回购和分红，回报正在加码

资本回报能力，是衡量企业内在价值的重要标尺，也是过去市场对上海莱士关注较少的一环。

现在情况正在发生变化。

2025年，公司全年现金分红约3.17亿元，完成约4.75亿元股份回购；2026年6月，公司注销回购股份4531.1952万股；7月又推出新一轮回购方案，拟使用2.5亿元至5亿元资金回购股份，并全部用于注销、减少注册资本。

最近三个会计年度，公司累计现金分红及回购注销金额约17.34亿元。

回购和分红本身并不能决定一家公司的价值，但它改变了资本市场观察公司的方式。

尤其是回购注销，直接减少公司股本，增厚存量股东权益，也释放出管理层对公司内在价值的判断。

更重要的是，它与经营现金流形成了一条完整链条：主业产生现金——现金流改善——回馈股东——剩余资本继续投入业务和研发。

因此，真正需要观察的不是某一次回购金额，而是这套股东回报机制能否建立在持续经营造血能力之上。

如果主营业务现金创造能力进一步增强，股东回报的稳定性也会更强。

布局第二曲线，创新药增长打开空间

如果说血制品主业决定上海莱士的基本盘，那么创新药决定的，则是未来估值能够走到哪里。

上海莱士目前的创新药布局，聚焦出凝血、炎症、免疫三大治疗领域，构建“自主创新+专利引进+技术合作”的研发体系，并搭建覆盖靶点发现、分子设计、候选物筛选、工艺开发和临床前评价的创新药研发平台。

这意味着，市场真正需要观察的，不只是某一款产品，而是上海莱士能否形成持续产生创新项目的研发能力。

SR604正是这一能力的重要验证。

公司自主研发的SR604属于First-in-Class首创药物，是全球首个靶向活化蛋白C（APC）的血友病单克隆抗体，血友病A/B适应症的I/II期数据已达预期终点，III期筹备推进。同时，产品还在向先天性凝血因子VII缺乏症、血管性血友病等适应症延伸。

从估值角度看，早期创新药的潜在价值很难直接体现在传统PB指标中。一款首创药物的成功，没人能提前打包票；但它一旦兑现，带来的不是百分之几十的估值修复，而是估值体系的重构。

公司还依托“海医汇”医工创新平台，借助AI优化研发流程，加速血液制品相关技术临床转化，并同步推进多个研发管线。

此外，蛋白C项目的临床试验申请已于8月获得国家药监局受理；围绕白蛋白、静丙、人纤维蛋白原等产品，公司也在推进新的临床应用探索，ARISE-2研究已经启动，覆盖50余家医院。

从这个角度看，上海莱士正在形成一套更完整的研发结构：血制品提供产业基础，研发平台向创新生物药延伸，成熟产品继续做临床价值拓展。

这和单纯押注一款创新药，是两种不同的成长逻辑。一款药成功，是一个项目的兑现；研发平台逐渐成熟，则意味着企业具备持续产生新产品、新适应症的可能。

当然，这套能力最终仍需要临床数据和商业化结果验证。但对资本市场而言，研发平台的形成，本身已经成为上海莱士传统PB估值体系之外值得跟踪的长期变量。

重估从何而来

回到最初的问题。PB约1倍，到底意味着什么？

它至少说明，目前市场对上海莱士的定价仍然比较谨慎。

行业周期、盈利压力、历史并购形成的商誉以及创新药的不确定性，都构成这种谨慎的依据。

所以，与其简单下结论说“上海莱士被低估”，不如说：市场目前给出的估值，更多反映了过去的风险，而公司正在做的事情，则开始增加新的价值变量。

这也是这份半年报最值得重新审视的地方。

一边是50余家浆站和2000吨级采浆规模构成的资源底座；一边是连续两个季度改善的经营现金流；再往前，是回购注销和现金分红逐步形成的股东回报体系；而在更远处，则是正在搭建的创新药研发平台。

这些东西短期不会全部转化成利润，但共同决定着一家企业未来的盈利边界和估值上限。因此，上海莱士现在真正值得关注的，并不是PB什么时候重新回到1.5倍、2倍。

真正重要的是，支撑1倍PB的那套旧逻辑，正在发生变化。

如果后续经营现金流继续改善，主业盈利能力逐步修复，股东回报保持稳定，创新药平台持续产生新的临床成果，那么市场对上海莱士的定价方式也有可能随之改变。

到那时，上海莱士的估值锚就不再只是“血制品周期股”，而可能逐渐变成：以血制品现金流和稀缺浆站资源为底座，以股东回报为纽带，以创新药平台打开成长空间，这就是最值得资本市场重新审视的地方。

低估值本身不是投资逻辑，能够改变低估值形成的原因，才是。

对投资者而言，1倍PB的公司大致只有三种结局：被证明本来就值这么多、被市场永久性低估、以及在基本面改写的某个时点被重新定价。

无论对于机构还是个人投资者，上海莱士当下值得跟踪的，正是第三种可能，也就是之前那套只给1倍PB的旧逻辑，是不是正在松动。

而从2026年半年报透露出的这些变化看，上海莱士正在增加这种可能性。

最后，还有一个不可忽略的变量：治理结构的变化。

2024年海尔集团入主上海莱士后，公司治理进入新的阶段。近两年，从经营改革、回购注销到研发投入，公司在经营和资本运作层面的变化更加清晰。

从这个角度看，上海莱士新的篇章也许才刚刚开始。$上海莱士(SZ002252)$