新股解读 | 哥瑞利：应收账款占收入近七成，软件企业为何做成了“重资产”生意？

随着半导体产业持续扩产以及制造环节数字化、智能化升级，智能制造软件的需求不断提升。

近日，成立于2007年的哥瑞利通过港交所聆讯，距离赴港上市更进一步。据了解，公司主要面向半导体、显示面板、PCB及光伏等泛半导体行业，提供智能制造软件解决方案及相关服务，核心产品包括CIM软件解决方案、智控数字平台、智能大数据引擎平台和数字化设备平台。

2024年，公司在中国泛半导体智能制造软件解决方案市场的份额约为11.7%，属于行业主要参与者。经过多年发展，公司已经与超过340家泛半导体客户建立业务关系，其中约200家为半导体客户。

近年来，公司收入增长较快，2023年至2025年收入分别为1.66亿元、2.49亿元和3.00亿元。但与此同时，公司同期仍分别亏损1.27亿元、1.03亿元和1.04亿元，经营活动现金流也连续三年为负。

这也构成理解哥瑞利的关键：一方面，公司所处的泛半导体智能制造市场具备增长空间，业务规模和客户数量持续扩大；另一方面，收入增长尚未转化为稳定利润，研发投入、项目交付成本和现金流压力依然较大。

在行业需求持续扩张的同时，哥瑞利能否真正跨过从“规模增长”走向“盈利增长”的这道门槛？

收入保持高增长，但核心业务盈利质量仍有提升空间

据智通财经APP了解到，哥瑞利所处的泛半导体IMSS赛道，本质上是在为半导体、显示面板、PCB、光伏等高端制造业提供“工业大脑”。这些行业的制造流程涉及成百上千道精密工序，对实时协调、系统稳定性和精密度要求极高，而哥瑞利的解决方案覆盖了从生产数据采集、设备连接、生产流程管理到大数据分析及人工智能应用的完整价值链。

从技术实力来看，哥瑞利最核心的里程碑出现在2023年初——公司成功交付了12寸前道18纳米工艺含核心制造执行系统的国产CIM系统，使其成为国内首批实现12寸晶圆制造全厂全自动化IMSS突破的供应商之一。

而在此之前的2010年，公司已首次上线8寸半导体制造执行系统。从8寸到12寸、从18纳米到更先进制程的迈进，勾勒出一条清晰的技术迭代路径。

从收入表现来看，哥瑞利2023年收入为1.655亿元，2024年增长50.4%至2.489亿元，2025年进一步增至3.003亿元。其中据招股书显示，收入增长主要来自持续拓展泛半导体其他细分领域，以及CIM软件解决方案和智控数字平台收入增加。

目前，CIM软件解决方案仍是公司最主要的收入来源。2023年至2025年，该业务收入分别约为1.37亿元、1.95亿元和2.15亿元，但占总收入的比例由82.7%下降至71.6%。与此同时，智控数字平台收入由2051万元增至4138万元，智能大数据引擎平台收入则由21.7万快速增至2357万元。

在研发投入上，2023年至2025年，公司研发开支分别为0.66亿元、0.59亿元和0.66亿元，占经营开支的比例分别为48.5%、43.6%和42.0%。其中，公司自主研发了覆盖生产运营、集成自动化、智控数字、智能大数据引擎、数字化设备的五大平台。当中，CIM系统下的软件模块构成了公司的主打产品，报告期内贡献了总收入的82.7%、78.5%和71.6%。

市场地位方面，据弗若斯特沙利文数据，按2024年收入计，哥瑞利在中国泛半导体IMSS市场排名第二，市场份额约11.7%，同时也是该领域国内最大的本土提供商。据了解，公司客户覆盖半导体、显示面板、PCB、光伏四大领域，2023年至2025年分别服务134家、147家、198家客户。

然而，技术突破和市场卡位的光环之下，哥瑞利的财务基本面呈现出与“软件企业”传统认知显著背离的特征。

盈利困境与潜在风险：硬币的另一面

传统认知中，软件企业通常具备“高研发、高毛利、边际成本递减”的典型特征，毛利率可达60%甚至80%以上。

但哥瑞利招股书揭示的数据却截然不同：2023年至2025年，公司整体毛利率分别为3.4%、13.2%及14.2%。即便是贡献绝大部分收入的核心CIM业务，同期毛利率也仅为21.9%、23.1%和15.0%。

这种低毛利率的根源，在于公司承接了大量具有“战略性定价”特征的项目——为拓展PCB、光伏等新领域、与行业领先客户建立长期关系，不得不以较低价格换取市场准入。这本质上是市场拓荒期的必要代价，但也意味着盈利能力的修复需要相当长的时间周期。

近年来，公司收入增速从2024年的50.4%回落至2025年的20.7%，显示增长动能有所减弱。与此同时，公司三年累计亏损超过3.34亿元，且经营活动现金流持续为负，分别为-1.17亿元、-1.44亿元和-1.13亿元。

据智通财经APP了解到，截至2025年末，公司账面现金及现金等价物为0.66亿元，虽有一定储备，但若考虑到持续的亏损和现金消耗，资金压力不容忽视。

此外，客户集中度风险同样值得关注。2023年至2025年，来自五大客户的收入占比分别为54.2%、46.7%和23.1%，呈逐年下降趋势，这在一定程度上反映了客户基础的扩大，但最大客户的收入占比在2023年和2024年仍高达20.0%和19.8%。

在客户留存率方面，2024年和2025年分别为42.5%和48.3%，意味着每年有超过半数的客户未在次年继续采购，这在一定程度上反映了IMSS项目制的业务特征——客户通常按项目采购而非签订长期合约。

应收账款与合约资产规模持续攀升，从2023年末的1.17亿元增至2025年末的2.08亿元，占总收入的比例从70.9%降至69.3%，仍处于较高水平。存货及其他合约成本则从2023年末的1.61亿元大幅下降至2025年末的0.47亿元，显示公司在项目交付效率上有所改善，但应收账款的高企仍对现金流形成持续压力。

在行业层面，哥瑞利所处的中国泛半导体IMSS市场2024年整体规模仅约21亿元，市场体量相对有限。尽管预计到2029年市场规模将增至人民币66亿元，但现阶段的天花板效应仍然明显。与此同时，全球市场长期由应用材料、西门子等国际巨头主导，也不乏国内竞争者。

哥瑞利的上市之路，本质上是一场关于“时间”的博弈——市场是否愿意给予足够的时间，等待这家泛半导体IMSS国产替代的尖兵完成从技术突破到盈利稳定的跨越。在国产替代的大趋势下，哥瑞利占据了有利的赛道位置。但低毛利、持续亏损、客户留存等诸多挑战，意味着这条路远比想象中更加漫长。