旭阳新材顺利过会：核心产品毛利率“腰斩”如何破局？

《投资者网》吴微

2026年7月24日，内蒙古旭阳新材料股份有限公司（下称"旭阳新材"）IPO顺利通过北京证券交易所上市委员会审议。

图片来源：北交所网站

不过，旭阳新材的这张上市"入场券"并不好拿。

审核过程中，围绕销售真实性、IPO前大额分红、实际控制人认定、资金拆借等问题，监管层连续发出多轮问询。与此同时，作为国内微细球形铝粉龙头，旭阳新材近年来营收持续增长，也让其具备了一定的基本面支撑。

随着上市委点头，审核阶段已经结束，但市场真正关心的问题才刚刚开始。旭阳新材的业绩增长是否具有持续性？家族式治理能否适应上市公司要求？重金扩产之后，新业务又能否顺利兑现？

翻阅招股书及多轮问询回复，市场可以看到另一面的旭阳新材。

为什么是旭阳新材？

如果只看经营数据，旭阳新材确实符合北交所偏爱的企业画像。

数据来源：招股书

2023年至2025年，旭阳新材营业收入分别为9.99亿元、11.08亿元和13.07亿元，归母净利润分别为8963.09万元、7366.06万元和1.03亿元，整体保持增长，盈利能力也基本稳定。

相比不少仍处于业绩波动期的拟上市企业，这样的基本面无疑更有说服力。

从业务结构来看，旭阳新材最大的特点在于产业链布局。

一方面，公司生产微细球形铝粉，这是最主要的基础材料；另一方面，又进一步加工成铝颜料等附加值更高的产品。

旭阳新材的两类产品承担着不同角色。

2025年，旭阳新材微细球形铝粉业务实现收入5.16亿元，但毛利率仅4%左右，更像是负责"跑规模"；而收入6.23亿元的铝颜料，则贡献了超过八成毛利，是利润的主要来源。

这种产品组合，使公司既能保持产能利用率，又能依靠高附加值产品维持盈利。

供应链布局，也是监管关注的一点。

旭阳新材生产基地位于霍林郭勒，与第一大供应商霍煤鸿骏距离较近。虽然公司超过七成原材料来自这一供应商，但采用"铝水直供"模式后，可以减少铝锭重熔、运输等环节，在成本控制上形成一定优势。

与此同时，公司也开始布局锌粉、铜颜料等产品。2025年，这部分业务收入占比已提升至12.9%，成为旭阳新材新的增长方向。

家族企业走向资本市场，还有几道坎？

相比经营层面，监管问询更多聚焦在旭阳新材的治理上。

首先是实际控制人的认定。

截至发行前，实控人朱双单合计控制旭阳新材85.2%的股份，控制权不存在争议。

争议在于，公司将没有持股的配偶徐秋红认定为共同实际控制人，却没有把通过员工持股平台间接持股的妹夫等亲属认定为一致行动人。

图片来源：旭阳新材首轮问询回复函

对此，公司解释称，徐秋红享有夫妻共同财产权益，同时担任销售总监；而其他亲属仅作为有限合伙人（LP）参与持股平台，不参与决策，并已出具限售承诺。

另一项更受关注的问题，则发生在旭阳新材IPO前夕。

2022年底，旭阳新材账面货币资金仅1000多万元，但2023年8月却宣布现金分红7135.30万元，其中超过6000万元流向实控人家族。

与此同时，实控人与公司之间还存在较大规模资金拆借。

监管关注的是，这是否涉及体外资金循环、利益输送或内控缺陷。

公司的处理方式是，将分红款、股权转让款与实控人借款相互抵销，剩余部分再陆续现金支付，并在回复中表示相关资金往来已全部整改完成，不存在利用分红调节利润等情形。

此外，针对IPO前持股平台突击入股等问题，公司也通过资金流水核查、GP与LP权责划分等材料进行了说明，并最终获得上市委认可。

不过，审核通过并不意味着风险消失。

在实控人持股近8成的情况下，上市之后如何平衡控股股东与中小股东利益，仍将持续接受市场的检验。

过会只是第一步，真正的压力来自市场

拿到上市资格，并不意味着旭阳新材的经营压力已经过去。

从盈利能力来看，旭阳新材的核心产品正面临一定的挑战。

数据来源：招股书

2022年至2025年，旭阳新材的微细球形铝粉毛利率由7.37%降至3.86%，几乎下降一半。

原因主要来自成本和需求两端。

2024年，公司采购铝水价格上涨6.63%，但产品售价仅提高4.43%，成本上涨并未完全传导至客户端。

与此同时，随着光伏电池技术路线调整，传统微细球形铝粉需求快速下降，2024年相关产品销量首次出现负增长。

上下游两端，旭阳新材的议价能力也并不突出。

上游，公司七成以上采购依赖霍煤鸿骏；下游，为维持产能利用率，公司甚至向竞争对手银箭集团销售铝粉。

招股书显示，2024年和2025年，公司向银箭集团销售产品的毛利率分别为-0.77%和-0.62%，意味着部分订单已经接近亏损销售。

旭阳新材的现金流压力同样值得关注。

截至2025年底，公司应收账款账面价值达到2.4亿元，占总资产的比例超过10%。

此前，旭阳新材的经营活动现金流还一度转负，审核期间部分客户还出现当期零回款、高比例逾期等情况。

虽然旭阳新材披露，相关逾期款项后续已经全部收回，监管也认可了公司销售的真实性，但部分客户成立时间较短、注册资本规模有限，一旦终端市场出现波动，旭阳新材的应收账款回收风险仍值得持续关注。

更大的考验，或来自IPO募投项目。

此次旭阳新材计划募集约4.06亿元，其中相当部分将投向年产2万吨锌粉项目。

对于旭阳新材而言，这既是寻找第二增长曲线的重要一步，也是未来几年最大的变量。

如果新增产能能够顺利释放，多金属布局有望打开新的成长空间；反之，在铝粉业务增速放缓的背景下，新增产能消化速度、资金回报效率以及市场需求，都将成为投资者持续关注的重点。

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