新股前瞻|石药创新：全球咖啡因行业龙头，两次递表港交所

创业板咖啡因行业龙头，靠收购扩张多元业务，然而却连续两年亏损，石药创新（300765.SN）两次递表港股，能否如愿AH双上市地位？

智通财经APP了解到，近日石药创新再次递表港交所主板，中信证券为其独家保荐人。该公司以咖啡因起家，通过收购布局生物制药、功能性原料及保健食品多样化产品组合。根据弗若斯特沙利文资料，2020-2025年，该公司始终保持着全球最大化学合成咖啡因生产商地位，按收入计，2025年在中国的市占率高达50.7%。

该公司为A股创业板公司，2019年上市， 近三年业绩表现并不理想，2023-2025年收入分别为25.39亿元、19.81亿元及21.58亿元，盈利能力走低，且连续两年亏损，期间纯利润分别为1.26亿元、-3.04亿元及-6.34亿元。而公司市值自去年8月以来持续走熊，截至目前市值缩水超50%。

石药创新两次冲刺港交所，表明公司对AH上市地位的决心，不过作为咖啡因行业龙头，按A股市值算，PB值达14.4倍，估值处于偏高水平，若盈利无法得到改善，H股上市会有投资者买单吗？

业绩波动，亏损扩大

智通财经APP了解到，石药创新成立于2006年，专注于高质量咖啡因的研发与生产，2016年战略性地将主营业务扩展至保健食品，2022年收购了石药圣雪100%的股权，将产品类型扩展至其他功能性原料，2024年收购巨石生物的控股权益，布局生物制药行业。自此，该公司形成了功能性原料及保健品及生物制药产品两大核心业务。

从业务结构看，功能性原料及保健品占收入大头，但收入增长基本停滞，2025年收入18.57亿元，相比于2023年下降24.2%，收入份额下降10.4个百分点至86.1%。而生物制药为新业务，2024年完成收购后，2025年业务收入释放，收入2.57亿元，同比增长192%，收入份额提升至11.9%。

数据来源：公司聆讯资料

石药创新以“直销+经销商”两种销售模式，其中直销为核心模式，2025年两种模式收入占比分别为73.8%及26.2%，在经销商模式中，生物制药产品经销商增长较为抢眼，2025年为120家，同比增加了41家。此外，该公司市场覆盖全球，2025年中国内地、欧洲、北美及其他国家地区收入份额分别为52.3%、15.5%、11.7%及20.5%。

在盈利能力上，该公司呈现走弱趋势。2023-2025年，其毛利率分别为45.6%、41.8%及38.2%，其中功能性原料及保健品为核心贡献，但毛利率从45.5%降至34.7%，生物制药毛利率波动较大，但保持在高位。而费用方面，销售费用及行政费用率均有所增加，占比大头的研发费用提升幅度最大，2025年三项费用率合计为68.2%，其中研发费用率49.2%，均远高于毛利率水平。

显然，收购扩张虽然开拓了新的业务领域，但并未给于该公司更高的成长水平，同时也导致了由盈转亏且持续扩大，2023-2025年，该公司纯利润率分别为5%、-15.3%及-29.4%。值得一提的是，截止2026年4月，该公司银行结余及现金有7.18亿元，基本没有银行借款，流动资金较为宽松，不过仍需警惕的是，直接控股股东提供流动借款11.46亿元，占比流动负债达48.6%，若盈利无法改善，同样也可能成为债务隐患。

核心业务不稳定，生物制药成增长点

从具体业务来看，功能性原料及保健品是石药创新的核心收入来源，功能性原料主要包括咖啡因类产品、阿卡波糖及无水葡萄糖，咖啡因销量稳健增长，但价格持续下跌，2023-2025年每公斤平均售价分别为93.0元、68.3元及64.8元，使得产品收入下降趋势。此外，阿卡波糖销量少，贡献低，无水葡萄糖销量波动大，不过该公司积极开拓亚太地区，包括新加坡及韩国等市场。

该公司的保健品主要主要有五大畅销产品：果维康维生素C含片、辅欣朗辅酶Q10软胶囊、果维康B族维生素含片、石药牌氨糖硫酸软骨素钙片及石药牌钙铁锌口服液，产品销售网络已覆盖全国270 余家连锁药房。该系列产品销量波动大，2025年销量大增，但仍远低于2023年水平。

而生物制药是石药创新最具潜力的业务，旗下的巨石生物主要聚焦抗体药物、ADC及mRNA疫苗，覆盖具有重大增长潜力的治疗领域，包括肿瘤学、自身免疫性疾病及感染性疾病。截至目前，该公司已有三款抗体药物、两款mRNA疫苗商业化，并拥有由超过15款处于临床或后期开发阶段的在研药物组成的强大管线，其中包括9款ADC在研药物及1款mRNA在研疫苗。

数据来源：公司聆讯资料

该公司的ADC管线战略性聚焦高发病率适应症（如肺癌、乳腺癌）及存在未被满足医疗需求的癌症类型（如胃癌、结直肠癌及ESCC），拥有9款处于临床阶段的针对EGFR、Nectin-4、HER2、B7-H3、HER3、FRα、ROR1、DLL3及TF等靶点的ADC在研药物，已有3款ADC在研药物进入II期或III期临床试验阶段。

其中包括两款首选在研药物－SYS6010及SYS6002，SYS6010有望成为中国首个获批用以治疗非小细胞肺癌的EGFR ADC药物。此外，该公司在研的mRNA疫苗为SYS6017，SYS6017由编码水痘-带状疱疹病毒( VZV)糖蛋白E（gE蛋白）的mRNA分子包裹于脂质纳米颗粒所构成，适用于预防带状疱疹的感染，已进入II期临床研究，截至目前，全球尚无针对VZV感染的mRNA疫苗上市。

2025年生物制药业务收入占比11.9%，但ADC部分在研药物将进入商业化，业绩释放将大幅提升贡献水平，同时也将成为该公司最核心的增长曲线。

业绩有预期，但仍警惕市值下行风险

从行业来看，咖啡因行业市场规模小且成长较为缓慢，根据弗若斯特沙利文资料，2025年全球合成咖啡因市場規模5.15亿美元，近五年复合增速4.3%，预计到2030年将到7.96亿美元。營養及健康食品市場规模大，但成长性也不足，2025年全球市场规模5248亿美元，近五年复合增速仅为5.76%。

在医药市场，2025年全球市场规模为1.6万亿美元，近五年复合增速3.6%，不过存在结构性机会，在球抗体药物市场中，ADC药物具备高成长性，2025年全球市场规模175亿美元，近五年复合增速达33.3%，并预期到2030年达到632亿美元，复合增速27.6%，中国市场增速更为抢眼，达到51.4%。

石药创新三大产品，咖啡因行业市场高度集中，在中国市场，前三名参与者市占率高达90%，而石药创新市占率超过一半，在咖啡因上具备龙头优势，且市场已销往全球73个国家及地区，主要市场是北美及欧洲，不过行业规模及价格下跌趋势，缺乏想象空间。保健品业绩波动较大，竞争力不稳定。

在生物制药领域，该公司多款在研ADC药物临床阶段领先，比如EGFR ADC，全球唯一已上市且在中国获批用于治疗NPC的EGFR ADC药物为维贝柯妥塔单抗（美佑恒），而该公司EGFR突变型NSCLC、EGFR野生型nsq-NSCLC及HER2-、EGFR+乳腺癌均进入了临床III期，同行基本处于I/II期。

业绩预期还得靠生物制药，而这也是该公司重点发展的业务。该公司计划加大相关技术领域投入，打造先进的ADC研发体系，形成丰富的同类最佳及首创的在研药物管线。于2026年至2028年，该公司预计向国家药监局提交DP303c(一种HER2 ADC)、SYS6010（一种EGFRADC）及SYS6002(一种Nectin-4 ADC)的BLA，并推动多款ADC在研药物进入关键性试验，包括SYS6043(一种B7-H3 ADC)、SYS6023(一种HER3 ADC)、SYS6040(一种DLL3 ADC)、SYS6005(一种ROR1 ADC)以及SYS6041(一种FRα ADC)。

综合看来，石药创新通过收购扩张多元业务，但业绩表现不明显，核心产品咖啡因价格下行，及保健品销量不稳定均造成了业绩的波动，而生物制药研发投入较大，并表后反而拖累了盈利能力。不过生物制药是业绩增长亮点，多款在研药物进入三期，商业化预期下将成为业绩增长的核心驱动。需要注意的是，该公司A股市值超360亿元，PB估值偏高，若临床进展及商业化不及预期，存在市值继续下行风险。