新股解读|靠“性价比”突围户外赛道，坦博尔叩响港交所IPO大门

近年以来，户外服饰在中国市场迎来了前所未有的热潮。

纵观各大电商平台，户外服饰品牌的增长势头十分强劲。美团研究院相关数据显示，2025年我国户外运动消费人次已超过8亿，消费总额突破1万亿元。同时，今年618数据再一次佐证，户外仍是电商高增长的类目之一。

在这片高速增长却高度分散的蓝海市场中，本土品牌正在加速崛起。6月21日，坦博尔披露通过港交所聆讯后的资料集，距离港股上市进程只剩“临门一脚”。这个以“平价”定位切入市场的服饰品牌，近几年通过向“专业户外品牌”转型，以一份亮眼的业绩数据叩响了港交所的大门。

业绩高增速背后暗藏盈利“大考”

公开资料显示，坦博尔自1999年创立，此前专注羽绒服生产，并于22年后，加速向户外“品质”生活品牌转型，推出多场景功能服饰。招股书中，公司将自己定位为中国成熟的专业户外服饰品牌，产品满足滑雪、登山和徒步等各种自然环境活动需求，以及郊游、公园休闲和通勤等城市场景。

财务层面来看，坦博尔近年实现跨越式增长。2023-2025年，公司营收由10.21亿元增至21.89亿元，两年规模翻倍，2025年同比增速高达68.1%，增速远超国内服装行业平均水平，在专业户外赛道中位居前列。

然而，在高增速的表象之下，公司2023年实现净利润1.39亿元，净利率13.6%;2024年净利润下滑至1.07亿元，净利率仅8.2%，同比缩水23%;2025年净利润回升至2.23亿元，净利率10.2%，仍未能回到2023年盈利水平。

细察招股书可以看到，近三年期间盈利波动的主因在于销售及分销开支的大幅增长。2023-2025年，该项开支从3.56亿元剧增至8.09亿元，占收入比重分别为34.8%、39.0%和36.9%。其中，广告及推广费用、线上服务费(包括向电商平台支付的服务费和KOL直播佣金)是增长最快的组成部分。

可见，坦博尔通过高昂的营销投入换取市场份额和品牌知名度，这在行业竞争激烈的阶段是必要扩张策略，但也意味着公司短期内的净利润率难以大幅提升。从更长的周期来看，若营销投入不能有效转化为品牌资产和客户忠诚，高销售费用率或将成为压制盈利能力的因素。

从产品结构来看，坦博尔分为三大系列：顶尖户外系列、运动户外系列与城市轻户外系列，截至2025年末共计687个SKU。从收入结构的变化可以看出，公司正在有意识地从低单价、大众化的城市轻户外产品，向高附加值、专业化的运动户外和顶尖户外领域延伸。

2023年，城市轻户外系列贡献了73.6%的收入，而到了2025年，这一比例下降至62.2%;同时，运动户外系列的收入占比从25.3%提升至31.9%，顶尖户外系列更是从几乎可以忽略不计的0.7%跃升至5.6%。这种产品结构的变化，不仅反映了公司向高端化、专业化转型的战略意图，也直接体现在了毛利率的变化上——顶尖户外系列和运动户外系列的毛利率均超过59%，显著高于城市轻户外系列的54.3%。

另一方面，渠道端的变化同样值得关注。截至2025年末，坦博尔在中国设有561家常设线下门店，其中272家为自营门店。但真正的增长引擎来自线上渠道。近三年，线上渠道收入从3.49亿元飙升至12.54亿元，复合年增长率接近90%，收入占比从34.1%跃升至57.3%。线上自营网店的收入占比更是从23.0%提升至46.3%，成为公司最大的单一销售渠道。这一方面得益于公司在抖音、天猫等平台的深度布局，包括直播带货和KOL合作，也意味着从一个传统的线下服装品牌，开始向全渠道融合的新零售模式转变。

值得注意的是，线上渠道的毛利率从2023年的48.7%持续改善至2025年的55.7%，表明公司在线上运营效率和产品定价能力上已取得显著进步，但相比线下渠道58.9%的毛利率仍有差距，说明线上渠道目前仍以量取胜，品牌溢价尚未完全建立。

“小众”赛道逐渐拥挤，坦博尔能否分一杯羹?

此前，居家隔离和健康焦虑，让消费者绕过漫长的市场培育，一步跃入对户外的渴求。一夜之间，户外从兴趣爱好演变为精神解药。

露营是热潮的起点，当人们只能在有限的地理半径内寻求慰藉与新奇，城市公园与近郊山野便成了新的情绪出口。随后，滑雪、飞盘、桨板、陆冲……一个更为多元的户外运动场景迅速铺开。需求刺激下，供给端爆炸式增长。2025年，中国专业户外服饰市场规模达到1,523亿元，自2020年以来以16.4%的复合年增长率持续扩容。

受益于行业市场规模的整体成长，按2025年零售额计，坦博尔是中国第七大专业户外服饰品牌，市场份额为2.2%。根据同一资料来源，以2025年零售额计，公司是中国第四大本土专业户外服饰品牌，占据5.0%的市场份额。

在“户外热”的B面，行业竞争日趋白热化，结构性机会并不能自动转化为公司的竞争优势。当前，国际高端品牌牢牢占据头部市场，专业户外鞋服行业中，国际品牌如始祖鸟、TheNorthFace、Columbia主导技术，国产品牌如凯乐石、探路者抢占性价比市场，仅排名第七的坦博尔，距离行业龙头仍有数倍差距。

与此同时，国内其他运动品牌安踏、李宁、波司登等巨头纷纷重兵布局户外赛道，凭借资金、品牌、渠道优势挤压中小玩家生存空间，品牌认知度和高端化形象的建立，需要持续的产品投入和营销积累，坦博尔想要持续突围、稳固市场地位，依旧面临重重挑战。

站在当下时点，坦博尔的战略路径已经清晰：产品端继续向高毛利的专业户外系列倾斜，渠道端持续扩大线上自营占比，同时以东南亚为代表探索海外市场。管理层在招股书中表示，此次上市募资将主要用于加强研发能力、拓展销售网络、提升品牌知名度及升级信息系统。

若公司能够在保持收入高增速的同时，逐步降低销售费用率、改善存货周转，其市场份额有望进一步提升，从而推动业绩和基本面攀升。但倘若营销投入持续居高不下，品牌认知和市场优势难以建立，高增速的成色或将面临考验。可预期的是，坦博尔的上市标志着中国本土专业户外服饰品牌正在加速走向资本市场，但这个赛道的真正赢家，仍需时间来验证。