新股前瞻｜从降维竞争到价格内卷：聚慧餐调在餐饮标准化红利与利润侵蚀之间的艰难平衡

6月17日，中国最大的第三方中式复合调味品定制品供应商——聚慧食品科技有限公司（简称“聚慧餐调”）正式向港交所主板递交上市申请，由中信建投国际担任独家保荐人。

这家深耕行业近20年的企业，凭借“科学驱动”的研发理念，成功将依赖传统经验的中餐风味转化为标准化、可规模化的调味解决方案，深度绑定了海底捞、呷哺呷哺、老乡鸡等一众头部连锁餐饮品牌。招股书显示，聚慧餐调在2023年至2025年间营收维持在10亿至11亿元规模，客户复购率更是攀升至72.1%，展现出极强的B端客户粘性。

相较于美、日等成熟市场，2025年中国复合调味品在整体调味品市场中的占比仅为25.5%，人均消费额仍有巨大提升空间。在餐饮连锁化率持续提升与家庭烹饪便捷化需求的双重驱动下，预计中国复合调味品市场将以9.8%的复合年增长率高速扩张。聚慧餐调能否在这片处于早期发展阶段的蓝海中持续领跑，成为此次闯关港股的最大看点。

从聚慧餐调披露的财务数据来看，这家正处于港股IPO关键期的复合调味品供应商，正展现出一种充满矛盾张力的经营图景。在连锁餐饮标准化浪潮的助推下，其业务基本盘虽稳，却在“以价换量”的激烈市场竞争中，面临着盈利质量与增长逻辑的双重考验。

“以价换量”显示双刃剑效应

审视其三年一期的经营业绩，聚慧餐调的收入增长已显露出疲态。2023年至2025年，其收入分别为10.30亿元、11.36亿元和11.06亿元，2025年同比下滑约2.6%。尽管2026年第一季度收入同比增长20.6%至2.97亿元，但其背后的驱动力并非价格提升，而是销量的推动。

利润端的波动更为剧烈，年内溢利从2024年的1.53亿元高点回落至2025年的1.25亿元，降幅达18.3%。这种“增收不增利”乃至“量增利减”的现象，直接源于公司主动采取的降价策略。

其核心产品复合调味品定制品的平均售价从2023年的21.6元/公斤持续下滑至2026年第一季度的19.3元/公斤。在销量从2023年的47698吨增长至2025年的55400吨的背景下，售价的下跌几乎完全抵消了销量增长带来的收益，使得整体收入规模不升反降。这表明，面对下游餐饮客户极强的议价能力和行业内部的价格竞争，聚慧餐调为维系大客户关系与市场份额，不得不在价格上做出实质性让步，但其“以价换量”策略的边际效益正在递减。

深入分析其利润表结构可以发现，聚慧餐调的毛利率与费用管控正经历着双重挤压。公司毛利率在2024年达到33.4%的高点后，于2025年回落至30.7%，并在2026年第一季度进一步微降至30.2%。这显示公司在产品降价的同时，未能同步实现成本的有效传导或压缩。

招股书信息显示，原材料成本（如辣椒、牛油等）占其销售成本的近八成，而2025年部分原材料价格的上涨加剧了成本端的压力。在费用端，销售及营销开支占收入的比例从2023年的7.1%上升至2025年的9.4%，与公司为拓展客户、应对竞争而进行的持续投入直接相关。行政与研发开支也保持刚性增长。这种“价格下行、成本波动、费用上升”的格局，直接压缩了公司的核心经营利润空间。其经营利润率从2023年的15.8%下降至2025年的15.5%，净利润率更是从2024年的13.5%降至2025年的11.3%，并于2026年第一季度进一步降至约10%。这清晰地表明，公司通过降价获取市场份额的策略，正在系统性地侵蚀其盈利效率。

业务模式“双高”背后

智通财经APP观察，聚慧餐调作为复合调味品定制赛道的头部玩家，其业务模式所展现出的“双高”特征——高客户粘性与高业务集中度。表面上看，客户复购率从2023年的54.2%跃升至2025年的72.1%，似乎是其定制化解决方案构建了牢固护城河的有力佐证，但若穿透这一指标，便会发现这种深度绑定的背后，隐藏着公司在产业链议价权、战略纵深及财务内控方面的结构性隐忧，使其长期盈利质量与增长确定性面临严峻考验。

高客户粘性本质上是一种双向锁定，当公司超过95%的收入依赖于复合调味品定制品，且火锅类单品贡献近六成收入时，这种粘性就演变为对下游单一赛道和头部客户的过度依赖。下游连锁餐饮企业本身具备极强的议价能力，且往往同时对接多家调味供应商以分散风险，聚慧餐调在“以价换量”的竞争策略下，其定制品平均售价已从2023年的21.6元/公斤持续下滑至2026年第一季度的19.3元/公斤，这正是其为维系客户关系而在价格上做出实质性让步的直接体现。

换言之，这种粘性的维系成本正不断侵蚀公司的核心盈利空间，其经营利润率从2024年的17.1%回落至2025年的15.5%，净利润率更是在2026年第一季度降至约10%，清晰地表明所谓的高复购率更像是一种以利润率为代价换来的客户关系，而非真正的护城河象征。

业务的高度集中则构成了公司财务表现的结构性硬伤。尽管中国复合调味品市场前景广阔，但聚慧餐调在整个市场中的份额仅为0.8%，在更为细分的定制赛道也仅位列第四，市占率4.5%，行业极度分散且竞争激烈。这种“大行业、小公司”的格局意味着，公司目前的增长高度依赖火锅赛道的景气度，而该赛道本身已陷入充分竞争，任何下游消费趋势的波动或头部客户采购策略的调整，都将对公司业绩产生剧烈冲击。为摆脱这一困局而拓展的标准品业务，其营收占比始终在5%以下，经销商渠道的拓展也进展缓慢，短期内无力撑起第二增长曲线，这意味着公司在享受赛道红利的同时，也承受着赛道内卷的全部压力，从根本上限制了其成长天花板。

综上，在行业竞争白热化、下游压价持续、自身资金实力被削弱的背景下，聚慧餐调若不能有效证明其摆脱“以价换量”困局、建立多元化增长路径的能力，其长期的盈利质量与商业可持续性将面临严峻考验。