中信证券：服务业消费供需改善、龙头超额 下半年推荐三条主线

智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，2025年年报及2026Q1季报数据显示，服务业消费呈现供需改善、龙头超额特征。展望未来，该行认为社服行业配置具备政策先行、价格改善、基数分野三条短期线索，以及渗透提升、头部集中、创新供给三大长线支撑。下半年推荐三条主线：1)休闲出行场景中，短期受益假期政策，长期受益文旅消费提升的酒店、景区板块中运营能力优秀的企业;2)需求景气持续中，弹性斜率较高且格局清晰衍生未来稳定分红预期的博彩公司和现制饮品头部品牌;3)顺周期休闲板块中经营稳健、具备成长性的餐饮和免税龙头;此外关注OTA、人力资源、会展板块。

中信证券主要观点如下：

25Q4&26Q1复盘：景气具韧性，龙头筑壁垒

泛出行链：博彩高势能，酒店免税迎拐点，景区业绩分化。澳门博彩26Q1 GGR同比+14.2%、维持高景气，当下高端细分市场驱动增长而中场需求依旧稳健。酒店供需双侧自25Q4同步改善，行业供给目前降速至6.8%，龙头RevPAR重回低单位数正增长。海南离岛免税自25M9单月销售同比转正、26Q1同比+25.7%、龙头盈利修复初步验证。17家景区上市公司26Q1收入增速中位数7%、利润增速中位数1%，名山大川客流稳健，人造景区经营承压。OTA龙头持续拓取份额，但迎来密集监管期。

餐食饮品：补贴退坡考验现饮同店，约束收敛推升餐企需求。26M3全国奶茶门店50.6万家，较2025M9供给高峰出清近1.5万家;咖啡门店21.1万家，供给温和增长。外卖大战缓和，补贴力度缩窄，现制饮品行业迎来阶段性需求逆风。受禁酒令等影响，25M6餐饮社零增速降至0.9%，而后波动回升，至2026年1-2月升至4.8%，3月、4月则回落至2.9%和2.2%，餐饮板块震荡修复。

人力资源：招聘需求挂钩宏观紧密，外包业务驱动经营增长。26M1-4城镇调查失业率5.3%，同比+0.1ppts。根据Datayes对若干在线招聘平台统计，26M1~4新增招聘帖数分别同比+49.6%/-45.7%/-1.4%/-9.3%，2026年春节较晚使得春节前招聘淡季较长，但春节假期后同比表现也仍有压力。当前招聘景气度相较历史峰值仍存差距，但业务外包、在线招聘等赛道处于成长期，中高端招聘业务有所回暖。

2026H2投资展望：政策、价格、基数，聚焦三条线索

政策先行：假期打开出行增量，监管引导良性发展。1)假期制度优化正在持续打开旅游与泛出行消费场景，预计各地春秋假、带薪年假落实有望带动全年旅游收入增量近1%。国际油价意料之外上涨或抵消今年假期增设带来的出行增量，但不改旅游需求长期蓬勃趋势。2)近期监管面向OTA平台的治理举措频出，从单一反垄断转向更加注重规则透明、公平竞争与数据治理的新阶段。短期整改或造成头部公司盈利预测下修。

价格改善：龙头提价路径顺畅，K型复苏结构明确。1)通胀推升：历史经验看，原材料价格上涨对龙头餐企毛利率影响呈现“短期承压—中期修复—长期抬升”的演进路径。2)以质提价：酒店行业在供给增速放缓、行业竞争趋于理性背景下，结合中高端产品占比提升及新老店阶梯定价，推动 ADR 成为本轮上行的核心驱动，26Q1 全国酒店ADR 同比+5.4%。3)高端回暖：财富效应率先从高端消费显现，离岛免税人均消费从2024年12月以来保持同比正增长，25Q4增速高达29.5%，2026M1-4继续增长5.9%。

基数分野：细分板块压力各异，审慎情绪过度定价。不同行业受基数影响较为分化：2025 年 5 月后，餐饮大盘消费受禁酒令影响较为明显，餐食公司 2025 年同期经营基数普遍较低。而现制饮品及博彩行业或将受到阶段性的高基数扰动，市场对于同店、GGR等高频数据的波动较为敏感。该行认为，高基数更多影响短期同比表现，而需求韧性、供给变化及经营质量等是更需要被定价的核心变量。

长周期配置抓手：扰动不改趋势，龙头深耕不辍

他山之石：日韩市场为鉴，服务消费占比提升趋势明确。日本家庭服务消费占比由1980年的约53%提升至2025年的约59%，韩国则由42%提升至61%，两国服务消费扩张的核心阶段均集中于经济高速增长后的消费升级时期。日韩经验表明，结构上看旅游、文化娱乐、体育健康、医疗及养老等服务消费领域具备长期成长潜力。

头部集中：行业渗透叠加龙头引领，格局清晰稳定派息预期。展望长期，社服细分行业仍具备较大渗透率与集中度提升潜力。2023年美国/日本人力资源服务市场收入分别为1660/740亿欧元，中国仅为220亿欧元。2023 年中国人均现制饮品年消费量为 22 杯，较发达国家平均 267 杯的水平有较大提升空间。中国酒店客房连锁化率约40%，相较美国连锁化率70%以上水平有接近翻倍机会。而愈发明晰的龙头优势及赛道格局，带来行业龙头稳定的资本回报预期，头部博彩、酒店、餐饮、人力资源公司5%左右的资本回报率(回购+分红)为其股价形成较好支撑。中国服务消费有望持续向 “渗透率提升+龙头集中+高股东回报”阶段演化。

创新供给：场景及AI掀起供给浪潮，投石问路打开海外增量。1)创新优势：具备技术积累、数据壁垒、供应链能力的龙头企业有望跑赢。博彩行业通过智能赌桌及百家乐边注玩法创新提升赢率，创新玩法已逐步成为GGR增长重要增量。AI 已深度应用于人力资源行业的简历筛选、人岗匹配、AI 面试、智能邀约及招聘流程自动化等环节，以及 OTA 行业的内容生成、需求理解、行程规划、动态客服、供应链运营等全链路。2)海外扩张：OTA与现制饮品两大赛道呈现差异化扩张格局。现制饮品加速布局海外，先深耕成熟东南亚市场而竞争较为激烈，后逐步开拓高消费潜力的欧美区域，市场格局分散，尚处发展初期。

投资策略

2025 年年报及 2026Q1 季报数据显示，服务业消费呈现供需改善、龙头超额特征。展望未来，该行认为社服行业配置具备政策先行、价格改善、基数分野三条短期线索，以及渗透提升、头部集中、创新供给三大长线支撑。展望下半年，综合景气度与弹性细分板块推荐排序：1)供需双侧改善的酒店龙头;2)景气延续及派息提升的澳门博彩;3)集中度加速提升下运营能力优秀的现制饮品龙头;4)验证景气度回升的免税;5)受益假期政策且运营存在边际变化的景区;6)质价体验与规模效率兑现的顺周期餐食企业;7)关注监管影响下的 OTA和宏观需求影响下的人力资源边际变化。

风险因素：

宏观经济增速下行及消费复苏不及预期;境内外出行政策超预期变动风险;跨境航空运力恢复不及预期;油价大幅上升;汇率大幅波动;客流增长不及预期;食品安全问题;拓店进展不及预期;市场竞争加剧;企业招聘需求回暖不及预期等。