分红超净利润、并购“催肥”业绩，九芝堂原实控人为何大举减持？

出品 | 创业最前线

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 邢静

审核 | 颂文

5月6日，九芝堂发布分红公告，2025年度现金分红方案出炉，拟每10股派现3元（含税），本次合计派息总额约2.54亿元，分红规模已超过当期2.23亿元的归母净利润。

然而，高分红背后，公司连续四年营收下滑。2025年全年收入仅22亿元，同比下降6%。

进入2026年一季度，业绩有所回暖：营收9.7亿元，同比增长21%；归母净利润1.65亿元，同比大增41%。但这一增长主要依赖外延并购驱动，核心中药主业回暖信号尚不明确。

这家刚刚迎来国资入主的百年老字号，能否在黑龙江国资委的带领下，真正摆脱路径依赖、重回稳健增长轨道？

1、营收下滑、管理层薪酬反涨，多肽并购成“速效救心丸”

2025年，九芝堂交出一份营收承压、利润却逆势增长的成绩单，呈现出典型的“增利不增收”格局。

报告期内，公司实现营业收入22.3亿元，同比下滑6%，已连续四年走弱；归母净利润则微增3%至2.23亿元，但相较2022年的高点仍有明显差距。

（图 / Wind）

这种“增收乏力、利润抬升”的背离，本质上并非公司基本面的改善，而是成本端收缩带来的阶段性结果。

报告期内，公司销售费用同比大幅缩减16.7%至6.9亿元，研发费用也同比下降1.47%至1.44亿元，费用管控成为利润增长的主要抓手。

不过，值得注意的是，营收连续走弱并非九芝堂单一现象，而是2025年中药行业的共同写照。

板块内部分化加剧，华润三九、东阿阿胶、白云山、以岭药业等少数企业实现营收逆势增长，而同仁堂、太极集团、片仔癀等一众老牌中药企业，均出现营收同比下滑，行业经营压力普遍凸显。

在营收下滑的同时，九芝堂关键管理人员的薪酬却呈上涨态势。

2025年，关键管理人员薪酬总额为1236万元，同比增长约22%。以副董事长、总经理李振国为例，其年薪为197万元，较2024年增加84万元；副总经理徐向平年薪达131万元，较2024年增加23.5万元。

（图 / 九芝堂财报）

进入2026年第一季度，九芝堂业绩迎来反弹：单季度营收9.7亿元，同比增长21%；归母净利润1.65亿元，同比增幅高达42%。

业绩大幅增长并非源自主业复苏。公司坦言，利润提升主要受益于产品结构优化、成本下行带动毛利率改善，同时，2025年10月公司斥资3.1亿元控股多肽企业吉象隆约51.677%股权并纳入合并报表。

吉象隆作为多肽领域的高新技术企业，主营多肽原料药及制剂业务，其并表后直接为九芝堂贡献新增营收与利润，成为2026年一季度业绩增长的关键增量。

（图 / 公司公告）

尽管收购吉象隆为九芝堂带来即时业绩提振，但高溢价并购也积累了商誉风险。公司以3.1亿元对价受让及增资取得其51.67%股权，收购基准日吉象隆净资产1.7亿元，由此确认1.39亿元商誉。

（图 / 公司2025年财报）

商誉的本质是对标的企业未来盈利能力的预期，而高溢价收购往往伴随着高业绩承诺压力。

当前，多肽赛道虽因GLP-1类药物热度高涨，但行业竞争日趋激烈，技术迭代速度加快，吉象隆能否持续保持核心技术优势与稳定业绩增长，存在较大不确定性。

若后续吉象隆经营表现未达预期、无法完成业绩承诺，九芝堂将面临商誉减值计提的可能，进而对公司当期净利润形成压制，影响整体财务表现。

2、产品线“百花齐放”，主业增长乏力

外延并购虽短期拉高报表业绩、打开成长想象空间，但九芝堂的真实经营底色，仍需回归其传统中药主业与核心产品基本面来考量。

九芝堂前身“劳九芝堂药铺”起源于清顺治七年，即公元1650年。现代的九芝堂股份有限公司于1999年设立并于2000年在深交所上市。

历经多年发展，九芝堂及旗下子公司手握432个国家药品注册批文，涵盖35个独家品种，产品覆盖OTC、处方药、原料药等多个领域，涉及心脑血管、补肾补血、妇儿、五官科等多个治疗赛道。

公司构建了清晰的三级产品梯队：第一梯队以疏血通注射液、六味地黄丸、安宫牛黄丸、驴胶补血颗粒等为核心大单品；第二梯队由小金丸、补肾固齿丸、归脾丸等组成，稳固市场基本盘；第三梯队重点孵化阿珍养血口服液、生发丸、健肺丸等独家品种，储备后续增长动能。

尽管九芝堂看似构建了完善的产品梯队，但这一优势并未转化为持续的营收增长动力，其中核心单品增长乏力，成为制约其中药主业发展的最大痛点，而疏血通注射液的经营困境尤为典型。

疏血通注射液是九芝堂旗下全资子公司牡丹江友搏药业的独家品种，也是公司核心处方药，其主要成分为水蛭和地龙，制剂规格为每支2毫升，具有活血化瘀、通经活络的功效，临床上主要用于瘀血阻络所致的中风中经络急性期，即急性期脑梗死（缺血性中风）的治疗，给药方式为静脉滴注，属于医保乙类药品。

作为九芝堂的“现金奶牛”，该产品长期支撑公司营收与利润，曾创下亮眼业绩。据米内网数据，2017年疏血通注射液年销售额高达37亿元，成功跻身全国三大终端六大市场（三大终端指公立医院、零售药店、公立基层医疗；六大市场包括城市公立医院、县级公立医院、实体药店、网上药店、城市社区卫生中心、乡镇卫生院）最畅销品牌前20名，成为国内中药注射剂领域的标杆产品之一。

但好景不长，随着国内医药行业监管趋严，中药注射液整体面临严格的医保支付限制、临床使用管控等政策压力，疏血通注射液也未能幸免。

早在2017年，国家医保目录调整时，疏血通注射液就被纳入限制使用范畴，明确为“限二级及以上医疗机构并有明确的缺血性脑血管疾病急性发作证据的重症患者”使用，首次对其临床应用场景进行了严格约束，直接影响产品市场渗透。

在此之后，受医保限制持续收紧、行业集采冲击、临床用药规范等多重因素叠加影响，疏血通注射液的营收呈现持续下滑态势。

数据显示，自2021年起，该产品收入已连续三年下滑，从2021年的8.29亿元一路降至2023年的5.88亿元，仅三年时间营收缩水幅度就达29%。

（图 / 公司公告）

雪上加霜的是，2024年12月3日，九芝堂公告显示，疏血通注射液的医保备注限制再度加码，由“限二级及以上医疗机构缺血性心脑血管疾病的患者”，进一步收紧为“限二级及以上医疗机构急性脑梗塞患者”，该调整自2025年1月1日起正式执行，意味着其报销范围进一步缩小，临床使用场景被进一步压缩。

（图 / 公司公告）

值得注意的是，疏血通注射液至今仍是九芝堂的营收支柱，2024年前三季度，该产品实现营业收入4.99亿元，占公司当期总营收的24.18%。

这意味着，核心单品医保限制的持续收紧，不仅会直接影响自身的营收规模，还将进一步拖累九芝堂整体营收表现，加剧其主业增长的压力。

整体来看，2025年，疏血通注射液、安宫牛黄丸、天麻钩藤颗粒、甲芪肝纤颗粒等处方药系列产品营收11.25亿元，同比下滑0.6%。

而OTC端大单品如驴胶补血颗粒、六味地黄丸等，面临消费需求疲软、市场竞争加剧等多重压力，2025年九芝堂OTC产品收入同比大幅下滑22.67%，成为拖累整体营收的主要因素。

（图 / 公司2025年财报）

面对核心单品增长瓶颈，九芝堂寄希望于第三梯队新品。目前，阿珍养血口服液、生发丸、健肺丸等第三梯队独家品种蓄势待发，但是否能顺利承接业绩压力、成为新增长引擎，仍需市场给出答案。

在研项目方面，公司正在开展干细胞治疗缺血性脑卒中、干细胞治疗自身免疫性肺泡蛋白沉积症、干细胞治疗孤独症等项目的研发。但这些长周期、高投入的项目远未到开花结果时点。

3、国资入主，对赌压顶，原实控人李振国减持套现为哪般？

在中药主业增长乏力、核心单品持续承压的背景下，九芝堂在资本层面也迎来重大变局——公司控制权易主，原实控人李振国让渡控股地位，黑龙江国资正式入主。

2024年11月，九芝堂原实控人李振国与黑龙江国资旗下的辰能创投签署股份转让协议，李振国以每股7.19元的价格向其转让了5350万股（占公司总股本的6.25%），总金额3.85亿元。

2025年1月10日过户完成后，辰能创投以24.04%的持股比例成为控股股东，黑龙江省国资委成为公司实际控制人；李振国退居第二大股东，持股比例为18.91%。

值得注意的是，在此之前，九芝堂曾于2024年因内控问题被实施ST，至2025年5月才正式“摘帽”。

国资接盘，既为这家老字号注入了信用背书，也寄望于通过加强治理来扭转颓势。辰能创投入主的背后，一份业绩对赌协议始终悬在李振国头顶。

根据协议，李振国承诺九芝堂2025年至2027年三年累计经审计的扣非净利润不低于9亿元，若未达标，差额由李振国以现金方式补足。

2025年是三年对赌期的首年，九芝堂全年扣非净利润为1.91亿元，仅完成9亿元目标约21%。

这意味着，未来两年内，公司需要实现扣非净利润年均复合增速超过50%，才有可能履行对赌承诺。对照近年来的历史表现，公司近八年来该项指标从未超过3亿元。

不过，2026年第一季度，公司实现扣非净利润1.55亿元，同比增长41.5%。即便乐观假设2026年全年实现扣非净利润4亿元（较2025年增长超100%），2027年仍需完成3.09亿元，对李振国而言压力依然巨大。

而最大的矛盾，体现在李振国面对对赌压力时的行为。按照协议约定，李振国需继续负责公司的日常经营至2027年。

他在对赌期内却持续大幅减持。2026年2月9日至4月30日，李振国合计减持1691万股，占剔除回购账户后总股本的2%，减持套现1.6亿元，持股比例降至17.13%。

（图 / 公司公告）

身负三年9亿元高额业绩对赌且仍需留守负责日常经营的李振国，为何在对赌关键期选择大额减持？此举是否会削弱市场对其兑现业绩承诺的信心，又如何兼顾个人权益与上市公司整体利益及中小股东诉求？对此，「创业最前线」向九芝堂发送了采访提纲，但截至发稿，尚未回复。

而国资入主后的九芝堂，虽然获得了信用背书与治理改善的预期，但面对核心单品持续受限、中药主业增长乏力、外延并购埋下商誉隐患的复杂局面，前路依然荆棘密布。

2026年一季度的高增长更多是并表效应与成本红利的短期释放，能否真正转化为可持续的成长动能，仍需时间验证。距离对赌期还有两年，李振国能否兑现承诺？国资能否带领这家百年老字号走出“路径依赖”、重回稳健增长？

答案或许就藏在下一份财报里。

*注：文中题图及未署名图片来自九芝堂官方微信公众号。