名创分拆第一子，TOP TOY能否跑通集合店的IP定价权？

《投资者网》张静懿

近日，名创优品（09896.HK）旗下潮玩品牌TOP TOY（大潮玩国际集团有限公司）再度向港交所递交主板上市申请。这是继2025年9月首次递表失效后的第二次冲刺。

招股书披露的财务数据，迅速将这家公司推至聚光灯下：2025年营收35.87亿元，同比增长87.9%；但归母净利润却同比下降65.6%，仅为1.01亿元。更引发热议的是，公司90后CEO孙元文当年总薪酬高达1.12亿元，账面数字甚至倒挂了公司当期净利润。

一边是Z世代愿意为“情绪价值”付费的潮玩热，另一边是增收不增利、超八成股权集中于母公司名创优品的现实。在潮玩赛道从“盲盒热”步入“IP理性消费”的拐点，TOP TOY的二次闯关，究竟是在贩卖渠道效率，还是在真正押注内容转型？

从“潮玩杂货铺”到“IP买手店”，集合模式的底层逻辑

TOP TOY诞生于2020年，正值盲盒带动的潮玩市场爆发期。公司并未选择泡泡玛特（09992.HK）重资产培育自有IP的路径，而是选择了“潮玩买手平台”模式——通过获取热门IP授权和引入第三方品牌，以丰富的SKU和成熟的选址能力快速占领线下市场。数据显示，公司已拥有24个自有IP、42个授权IP和660余个第三方品牌IP，全球门店达334家，注册会员突破1200万。

这种“大而全”的轻资产打法，在行业上行期充分享受了渠道扩张的红利：2025年，TOP TOY在中国内地GMV达42亿元，稳居潮玩集合品牌首位。对年轻人而言，早期的TOP TOY更像是一个“一站式潮玩集市”，用海量选择降低决策门槛，迅速完成了规模卡位。

然而，“买手店”模式的软肋在于缺乏“造星”能力。渠道可以快速铺货，却难以培育深厚的用户情感与品牌信仰。2025年的收入结构清晰地暴露了这一瓶颈：自有IP销售收入仅1.99亿元，占比5.7%；授权IP（51%）与他牌IP（43.3%）合计贡献了超94%的收入。当下Z世代买潮玩，早就不只是“图个新鲜”，而是为角色人设买单、为社交圈层充值。

泡泡玛特（09992.HK）凭借Molly、Labubu等自有IP构建的封闭生态，将毛利率常年维持在70%以上。相比之下，TOP TOY受制于外部授权费和渠道分润，综合毛利率始终在32%左右徘徊。招股书也坦诚，公司自研产品收入占比虽已提升至56.7%，核心IP“Nommi糯米儿”年销突破2亿元，但离真正的内容护城河仍有距离。集合模式的优势在于试错成本低、能快速捕捉热点；劣势则同样清晰：产品生命周期受制于版权方，难以沉淀排他性的品牌心智。

财报里的“冰与火”，高增长背后的财务账本

审视财报需穿透表面数字。TOP TOY 2025年净利润下降65.6%，看似典型的“增收不增利”，但拆解利润表可知关键：以权益结算的股份支付开支达2.37亿元，优先股产生的赎回负债公允价值变动带来1.58亿元损失，这两项非现金项目合计侵蚀利润近4亿元。若剔除这些上市前常见的财务处理影响，2025年经调整净利润实为5.23亿元，同比大幅增长77.5%。这意味着，公司业务盈利能力和现金流并未失速。这种财务数据的剧烈波动，是公司从依附母公司走向独立资本化运作必须经历的“财务阵痛期”。

市场热议的“90后CEO年薪过亿”，同样需要跳出现金视角理解。孙元文1.12亿元的总薪酬中，薪金、津贴及花红等现金部分仅约206万元，其余约1.1亿元均为“以股份为基础的付款”。拟上市企业通过期权或股份奖励绑定核心团队是通行做法，这笔费用不产生实际现金流出，但其总额与当期净利润的“倒挂”现象，确实会加剧公众投资者对公司治理透明度的疑虑。

再看渠道构成，2025年TOP TOY线下经销商销售占比57.0%，加盟商占18.9%，直营门店仅占12.4%，线上占7.7%。经销与加盟模式能快速回笼资金、分摊扩张成本，但也带来了终端价格管控难、品牌体验不一的治理挑战。公司正试图提高直营比重以强化控制力，但渠道结构的切换需要时间，短期内销售与管理费用的刚性支出，仍会对净利率形成挤压。

站在巨人的影子里，集合模式的突围与隐忧

TOP TOY的基因里深刻烙印着名创优品的痕迹。后者86.9%的控股权、以及早期在供应链与渠道上的支持，让TOP TOY得以“冷启动”。但这种紧密关联也带来了“依赖症”。招股书披露，公司来自最大客户名创优品集团的销售收入占比巨大，在2025年上半年仍高达45.5%。

更紧迫的是资本层面的时间表。资料显示，TOP TOY在2025年7月完成了由淡马锡等机构领投的A轮融资 。融资协议中包含明确的对赌条款：若公司未能在2028年7月前完成合格上市，A轮优先股持有人有权要求公司按“发行价加10%年单利”或“公允价值”的较高者赎回股。截至2025年末，公司账上的优先股赎回负债已达5.74亿元。这一条款构成了明确的上市时间窗口与潜在的现金偿付压力，客观上要求公司必须在未来两年内成功上市，并持续向市场证明其独立的盈利能力。

潮玩赛道早已告别“闭眼开店”的草莽期。弗若斯特沙利文数据显示，中国潮玩市场规模预计从2024年的587亿元增长至2030年的2133亿元，但增速放缓、消费分层已是常态。年轻人现在为潮玩买单，既要“颜值正义”，也要“内容共鸣”，情绪消费的门槛正被IP的深度和厚度重新定义。

此次IPO募资，TOP TOY明确将资金投向延长热门IP授权、扩充内部创意团队以及搭建海外本土化运营网络。对于投资者而言，TOP TOY的估值锚点或许不在于当前的规模增速，而在于它能否用集合店的供应链弹性，真正孵化出下一个能打的“情绪IP”。在泡泡玛特已初步验证“IP+零售”出海逻辑的背景下，TOP TOY的二次递表，是一次对商业模式韧性的压力测试，也是一场与事件赛跑的资本马拉松。你怎么看?评论区聊（思维财经出品）