招商证券：料证券市场平稳运行 基本面和估值严重错配迎配置机会

智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，总体看，监管谨防市场大起大落，坚决维护市场平稳运行;资金面供给宽裕，需求相对弹性。权益市场稳固，向上空间充足，券商业绩预计稳中有进。当前，券商板块估值、持仓均处于低位：截至2026年4月3日，券商指数PB(LF)为1.24倍，处于近5年来13.97%分位点处;2025年末，券商板块公募持仓占比为0.99%，远低于标配3.76%。券商板块基本面和估值严重错配，该行认为应高度重视难得的配置机会。推荐业绩优异的低估值个股。

招商证券主要观点如下：

截至2026年3月31日，A股42家上市券商中24家披露年报，头部券商基本披露完毕

权益稳健向上，债市宽幅震荡。在经历4月特朗普政府滥施关税冲击超调后，权益市场重拾上行，整体中枢显著抬升;全年日均股基成交额同比增长70%至2.1万亿。受“反内卷”政策叙事和销售费改赎回新规冲击影响，下半年债市走势纠结，全年宽幅震荡。一级市场回暖，2025年IPO募集金额为1308亿，同比+97%;再融资募集资金(剔除四大行定增)为4267亿，同比+73%。

市场景气提振业绩，顺应权益行情积极扩表。2025年24家上市券商合计实现营业收入4353亿，同比+32%;归母净利润1724亿，同比+46%。单四季度24家上市券商合计实现营业收入1049亿，同比+6%，环比-22%;归母净利润361亿，同比+11%，环比-31%。平均ROE为7.4%，同比+1.8pct;经营杠杆为4.36倍，保持扩表趋势。成本端管理费用管控贯穿全年，24家上市券商管理费率为49%，同比-7.2pct。

重资产占据半壁江山，轻资产占比小幅上行。2025年24家上市券商自营/经纪/资管/信用/投行/其他占主营业务收入比重分别为41.9%/27.0%/9.5%/8.5%/7.5%/5.6%，同比分别为-2.0/+2.4/-2.1/+0.9/+0.4/+0.4pct。

经纪释放弹性，投行底部回暖，资管表现平稳

(1)经纪收入为1158亿，同比+44%;单四季度经纪收入为307亿，同比-2%，环比-17%。受开户火热费率竞争烈度上行、私募量化交易活跃等因素影响，2025H2交易佣金费率为0.0153%，环比继续下滑0.29bps。资金入市和换手率抬升推动代理买卖证券收入同比+56%至1168亿;交易席位租赁收入同比+21%至98亿，公募负债端赎回压力尚未消解，公募交易佣金费率同比下滑;代销金融产品收入为111亿，同比+51%，权益类新发回暖、场内ETF代销优势和基期低基数加持共同支撑同比增速。(2)投行收入为322亿，同比+38%;单四季度投行收入为125亿，同比+57%，环比+62%。伴随“双创”改革风起，并购重组重塑行业格局，中资出海催生跨境资本运作需求，投行业务马太效应预计全面增强。(3)资管收入为405亿，同比+8%;单四季度资管收入为115亿，同比+14%，环比+10%。受益于市场稳步向好和科技主线分明，主动权益见长的中泰资管、兴证全球基金、广发基金和汇添富基金年内营业收入同比增速靠前;兴业证券、中泰证券和东方证券“含基率”保持领先，2025年三者公募子净利润贡献分别为30%、19%和17%。

自营稳健向上，两融量增价减

(1)自营收入为1793亿，同比+26%;单四季度自营收入为315亿，同比-15%，环比-48%。自营收益率为4.7%，同比+0.59pct。策略上看，券商自营上半年增配TPL债券并兑现OCI债券，下半年加大权益配置且小幅增配OCI债券，权益OCI增配贯穿全年。对于头部券商而言，客需业务回暖为扩表主要驱动力，2025年末广发证券和华泰证券应付客户保证金规模同比增速靠前，分别为+49%和+37%。(2)2025年24家上市券商融资融券利息收入为673亿，同比+21%;融出资金规模为1.68万亿，较年初+47%;费率竞争激烈，25H224家上市券商整体两融费率为5.02%，较24年-0.24pct，较25H1-0.17pct。信用业务规模扩张，券商谨慎计提减值损失、夯实资产质量。剔除国泰海通，23家上市券商合计计提减值损失44亿，同比+166%。

港市回暖，国际业务增长强劲

2025年，多数券商境外主体净利润均在50%以上，申万宏源国际、中信建投国际和东方金控净利润同比增速超过100%。中信证券国际和中金国际“两超”领先优势突出，两者净利润分别为64亿和46亿，同比分别为+74%和+68%。头部券商主动战略投入，拥抱国际化发展浪潮。华泰证券、招商证券、广发证券和中信建投先后对香港子增资“输血”，增加资本实力;国泰海通收购印尼证券，华泰证券日本子公司完成注册设立，广发期货(新加坡)注册成立，中资券商全球经营网络不断完善。

料市场平稳运行，业绩稳中有进

监管“防止市场大起大落”的决心坚定，一方面中国特色稳定市场机制建设已取得重要突破，市场回暖向好态势不断巩固;另一方面，监管减持以逆周期思路引导资金预期，谨防市场过热。该行认为，权益市场底部稳固，向上空间充足。市场资金供需关系良好，个人、机构开户数仍维持高位，私募机构备案边际提速，两项结构性货币政策工具未使用额度充足，中长期资金入市体量仍可保持期待，资金供给宽裕;储架发行探索等再融资优化政策有望推出，或提升股权融资资金需求的弹性，同时考虑到监管对于二级市场的呵护态度，该行预计监管针对一级市场的逆周期调节举措大概率不会缺位。受益于年初交投热度、股融节奏良好、基金新发回暖，券商板块业绩预计稳中有进。预计2026年行业实现总营收5925亿，同比+9%，实现净利润2429亿，同比+11%。

风险提示：市场波动加剧、经济恢复速度不及预期、政策效果不及预期等。