港股上市紧急刹车，同仁堂医养怎么了？

投资时间网、标点财经研究员 李路 

就在百年老字号同仁堂集团即将拥有第四家上市公司之时，北京同仁堂医养投资股份有限公司（下称同仁堂医养，02667.HK）却发布公告称，经考虑包括现行市况在内的多项因素，决定延迟全球发售及上市计划，同时公司表示，仍致力于适时完成全球发售及上市。

公开信息显示，同仁堂医养原定于3月20日至3月25日招股，并计划于3月30日在港交所上市。本次IPO，公司拟全球发售约1.08亿股H股，发行价区间为每股7.3港元至8.3港元，预计募资规模为7.90亿港元至8.98亿港元。然而就在IPO仅剩三天之际，公司此次上市进程突然戛然而止。

投资时间网、标点财经研究员注意到，早在2024年6月，同仁堂医养就首次向港交所递交招股书，因未能在有效期内完成上市流程，招股书自动失效；2024年12月第二次递表港交所依旧未能顺利推进；2025年6月，公司第三次递表，通过聆讯后仍未完成发行；2026年1月是公司的第四次递表，此次成功通过聆讯并启动招股，最终选择延迟IPO。

分析认为，导致同仁堂医养做出这个选择的最直接原因或是市场并没有给出足够热烈的认购反馈。数据显示，同仁堂医养的公开发售孖展总额约4.35亿港元，孖展倍数仅4.85倍。相较而言，同期招股的其他新股里，华沿机器人（1021.HK）孖展认购倍数约4097倍，极视角（6636.HK）约3359倍，德适-B（2526.HK）约708倍，即便是认购相对一般的瀚天天成（H02119.HK）也有31倍，这代表着同仁堂医养的认购热度远低于同期新股。

在认购乏力、市场热度分层明显的情况下强行上市，可能会面临三重风险，一是暗盘表现承压，首日破发概率上升；二是上市后流动性不足，交易结构难以形成正反馈；三是一旦首秀失利，公司后续的再融资、定增、配售乃至品牌资本化叙事都会受到拖累。基于此，同仁堂医养选择暂停上市在当下不失为一个理性的选择。

同仁堂医养孖展统计（亿元）

数据来源：智通财经网

往更深层次分析，市场热度不足或仅仅是一个表象，背后原因与公司自身经营情况及港股市场情况均有很大关系。

业绩层面，同仁堂医养近年来呈现出增长乏力的特征。招股书显示，2022年至2024年，公司营收从9.11亿元增至11.75亿元，但增速从2023年的26.6%降至2024年的1.9%；2025年前三季度公司营收8.58亿元，同比仅增长3%。净利润方面，2024年公司实现净利润4620万元；2025年前三季度净利润2400万元，同比下降9.7%。

同仁堂医养净利润变动情况（亿元）

数据来源：Wind 

同仁堂医养成立于2015年，是同仁堂集团旗下专注中医医疗服务与医养结合的核心平台，公司收入主要来自医疗服务、管理服务、销售健康产品及其他产品。招股书信息显示，同仁堂医养主打的亮点业务模式是将“医”与“养”相结合，提供现代化、定制化的中医医疗服务，并结合中医的药物治疗和非药物疗法，以标准化管理为客户提供适合的治疗方案，满足其多样化需求。

从2024年收入构成来看，中医医疗服务业务收入9.88亿元，占总营收的84.1%；健康产品销售收入1.67亿元，占比14.2%；被视为“医养结合”核心的管理服务业务，收入仅1550万元，占比仅1.3%。

此外，虽然按2024年总门诊人次及住院人次计，公司为国内非公立中医院医疗服务行业最大集团，但其规模扩张很大程度来来自于并购。据招股书，公司2022年收购了浙江三溪堂保健院、三溪堂国药馆；2024年收购了上海承志堂中医门诊部70%股权、上海中和堂中医门诊部60%股权。由此，公司总就诊人次从2022年的130万人次飙升至2024年的300万人次，复合年增长率达51.9%。

并购带来的问题同样显著，首先，公司收入对外延增长依赖较为严重，2024年来自收购资产的收入占比达40.7%，而2022年这一比例仅为22.1%。同时，并购带来了高企的商誉，截至2025年9月，公司商誉为2.63亿元，占总资产的23.5%，占净资产的36.4%，存在一定减值风险。最后，公司业务主要集中在品牌发源地北京，以及密集并购区域浙江、上海，区域集中度较高。

在此业绩情况下，按发行价区间7.3港元至8.3港元计算，同仁堂医养的发行市值约为34亿港元至38.6亿港元。按2024年公司净利润4620万元计算，其静态市盈率高达约66至75倍；以2025年预估利润约3375万元计算，其动态市盈率更是高达89至101倍。

而同样为同仁堂集团的同仁堂（600085.SH）、同仁堂科技（1666.HK）、同仁堂国药（3616.HK）的市盈率长期低于10至15倍。同一集团旗下，市盈率差异如此之大，难免令人疑惑。

市场层面，虽然近来港股呈现出一片火热景象，但资金并非在均匀回归。从近期新股表现看，资金更倾向于被“题材驱动”，如机器人、AI、硬科技、稀缺平台型资产这些具备强时代叙事、清晰概念标签和短期赔率想象力的公司，成为资金的偏爱。此外，临近月末，新股数量较多，也就意味着有限的申购资金需要在多个标的之间重新分配，最热门的赛道自然会吸引最多的杠杆和市场情绪。在这种情况下，同仁堂医养延迟全球发售后会以何种姿态回归？

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