超70%收入依赖果链，康瑞新材IPO后会不会是下一个欧菲光？

文/秦楠

来源/万点研究

“企业给苹果打工”，在外界看来往往是“幸福”的，毕竟超级巨兽输出稳定、量大有利润。

但对于股民和投资者，某种程度上隐藏着风险，毕竟A股已经出现过太多被“果链”抛弃后，多少年都爬不起来的公司。最典型如欧菲光，2020年被苹果正式剔除摄像头模组供应链，营收从巅峰约500亿骤降至150-200亿梯档。另有瑞声科技、歌尔股份、蓝思科技等，也因订单波动、地位下降遭遇重创。

而对于冲刺港股、刚经历首发问询回复的康瑞新材来说，上述风险同样是存在的。

一方面，康瑞新材70%收入绑定单一大客户，钛-铝复合材料从“印钞机”沦为业绩拖累，2025年净利润近乎腰斩，核心产能利用率从101.55%暴跌至65.62%。另一边是实控人上市前分红+股权转让套现超1.2亿元，且高管薪酬三年翻倍。想要拟募资11亿扩产补流，却也面临现有产能却消化不足的窘境。

这场依赖单一客户的“豪赌”，让这家材料企业的IPO成色充满变数。

产品、客户过于单一，市场风险大

首先，康瑞新材的业务高度集中于单一终端客户。

招股书显示，其对全球消费电子龙头企业X公司（业内普遍解读为苹果公司），形成了典型的“单一大客户依赖症”。

2022年至2024年，公司来自X公司产业链的收入分别为7.58亿元、21.73亿元、21.21亿元，占主营业务收入的比例高达74.39%、88.41%、71.62%。即便在2025年上半年，这一比例仍达65.87%。这种深度绑定、本质上也是一把双刃剑。

好的方面是，康瑞新材借此打入了富士康、比亚迪、蓝思科技等顶级制造服务商体系，获得技术认证壁垒。

但欧菲光、歌尔股份的历史经验已经告诉我们，和该全球消费电子龙头绑定过深风险是极大的，一旦客户需求波动，公司业绩将直接受冲击。

而这种趋势在2025年已经出现了端倪，例如X公司部分新机型基于散热性能等因素改用铝合金边框，导致康瑞新材核心产品钛-铝复合材料的销售收入和毛利大幅下滑。

2022年至2024年，钛-铝复合材料收入从1137万元飙升至19.31亿元，成为公司当之无愧的“印钞机”。

但2025年上半年，该业务收入骤降至5.62亿元，产能利用率从2024年的101.55%暴跌至65.62%。

公司明确预计，2025年全年净利润将跌破2亿元，相较2024年的4.11亿元，降幅超过50%，近乎“腰斩”。

而如果康瑞新材能在汽车以及其他细分的电子产品方面能拓展市场，以前受单一大客户影响的趋势或许还可控。

但问题是公司从现在来看，已经错过了第二曲线崛起的窗口期。

报告期内，消费电子领域收入占主营业务收入的比例持续超过87%，2025年上半年为87.44%。

这意味着，公司几乎将所有筹码押注于智能手机边框等外观结构件市场，而消费电子行业恰恰具有迭代周期短、终端品牌需求调整频繁的特点。

不锈钢精密异型材收入从2.48亿元降至0.68亿元的事实，已经说明康瑞新材一味的被动跟随已经不具备可持续性。

与此同时，公司重点开拓的AI服务器液冷系统用金属管、智能硬件结构件等新业务，虽然已与部分企业达成合作，但均处于起步阶段。

招股书披露，这些业务需通过终端品牌供应商认证，预计2026年才逐步量产，短期内，新业务难以形成规模化收入。

但AI都已经火了这么多年了，公司才打入AI服务器的细分产业链，还没形成营收，关键是AI这个风口还远未形成商业闭环。

一旦AI领域的资本投入力度下降，对康瑞新材来说，很有可能会面临产线刚开，订单没了的“高位接盘”之殇。

而康瑞新材之所以有这么大的产品和客户单一的风险，根子还是在技术层面。

公司核心技术过度集中于“金属塑性成型+减材制造”，与众山新材、银邦股份等竞争对手的技术路线并无本质差异。

招股书坦言，公司核心技术本质是对行业通用技术的参数优化，如轧制复合工艺中的温度、压力、速度等参数调控。

这种“优化型创新”而非“原创型突破”，决定了公司难以构建真正的技术护城河。所以，当前的康瑞新材，业绩增长过度依赖单一客户、单一产品、单一赛道，当核心客户需求收缩时，公司缺乏第二增长曲线作为缓冲，业绩的抗风险能力暴露无遗。

这正是其IPO之路面临的最大挑战。

财务波动剧烈，关联交易与资金管理存隐忧

过于单一的业务和产品，最终造就了康瑞新材财务状况的剧烈波动，成功来的快，貌似去的也快。

2022年康瑞新材净利润仅4756万元，到了2023年飙升至2.29亿元，2024年更是一路狂奔至4.11亿元，三年间翻了近九倍，这种增长速度，叠加IPO预期，多少有点“催熟”的嫌疑。

然而，高潮来得快去得也快。

2025年，公司预告净利润将“腰斩”，跌幅超过50%，且第四季度预计出现阶段性亏损。

这种过山车般的业绩表现，让人不禁要问：康瑞新材的盈利，究竟是能力使然，还是运气使然，还是别的什么使然？

更值得玩味的是，公司预测2025-2027年净利润均值能稳定在2亿元以上。但这个预测的底气来自哪里？

或许新客户开拓和X公司需求回升，但问题是这两个变量恰恰是公司最无法掌控的。

一个是还在“送样测试”的新业务，一个是2025年刚刚“变心”的老客户。这种“画饼式”预测，更像是一场对赌。

而康瑞新材在手订单数据则进一步暴露了盈利的脆弱性。

公司下游客户采用“高频滚动下单”模式，截至问询回复日在手订单及采购预测金额约18亿元，但这个数字仅覆盖未来数周。

当钛-铝复合材料销量已在2025年下半年出现阶段性下滑，后续订单能否转化为收入，就成了一个巨大的问号。

如果说盈利波动是明面上的风险，那关联交易就是水面下的暗流。

2022年至2024年，关联采购金额从23.51万元增至46.41万元，虽然绝对金额不大，但增长轨迹引人关注。

这些关联方并非普通企业，宝华汽修是职工董事沈志其妹夫控制的企业，建亨工程公司是董事夏军亲属控制的企业。

一边是公司业务规模扩大，一边是“自己人”的生意同步增长，这种天然的“近水楼台”，让交易公允性始终悬着一把达摩克利斯之剑。

即使公司解释价格公允，但关联交易的合规性，从来不只是看价格那么简单。

另一个不容忽视的风险点是应收账款。

2024年末，前五名客户应收账款占比高达84.50%，其中比亚迪单一客户占比37.19%。

当客户集中度与应收账款集中度“双高”叠加，回款风险也随之放大。一旦大客户付款节奏放缓或出现信用问题，公司的现金流将面临严峻考验。

如果说上述问题还只是“隐忧”，那对赌协议的多次触发就是明牌。

2022年度，公司净利润仅0.36亿元，远低于承诺的1亿元。2024年12月31日前，公司又未能完成上市申报。两次对赌失败，两次被豁免。

虽然通过协议终止免除了回购义务，但这背后反映出的问题却无法回避：公司对自身业绩的预判能力严重不足，上市进程推进也远不及预期。

一家连对赌承诺、以及未来业绩的稳定都无法保证的企业，投资者凭什么真金白银的支持？

实控人套现，募资和理性不足

除了公司的经营和财务的健康问题，康瑞新材什么都想要。

一边想要IPO“补充流动资金、扩大产能”。另一边实控人夫妇却忙着分红套现，把真金白银装进腰包。

这种“股东抽血、公司补血”的操作，让投资者不禁要问，到底是谁在缺钱？

或许，对于实控人和公司来说，都缺钱缺的慌！

从股权结构来看，康瑞新材是典型的“夫妻店”，朱卫、李莉夫妇合计控制公司72.52%的股权，上市后仍不低于54.39%，绝对控制权在手。

有了这份“底气”，实控人夫妇在IPO申报前三年开启了密集的套现动作。

2022年、2024年公司分别现金分红4000万元、5000万元，按持股比例计算，朱卫夫妇至少分得6480万元。

2023年9月，李莉更以43.2元/股的价格，将138.89万股转让给比亚迪，套现6000万元。分红加股权转让，实控人夫妇上市前就实现了超1.2亿元现金落袋。

实控人大笔套现，公司高管团队也能分到肉。

招股书数据显示，2022年至2024年，公司董监高薪酬总额分别为785.09万元、2030.37万元和2955.03万元，三年翻倍增长。

2024年，9名核心高管薪酬合计达2878.73万元，人均超300万元。

在公司业绩依赖单一业务、经营压力与日俱增的背景下，高管薪酬逆势上涨，不仅摊薄了利润空间，更让市场质疑薪酬体系的合理性。

尤为矛盾的是，在实控人套现、高管高薪的同时，康瑞新材此次IPO拟募集11.05亿元，其中2亿元专门用于补充流动资金，占募资总额的18%。

一边是股东从公司“抽血”超亿元，一边是向资本市场伸手“补血”2亿元。这种操作模式，恰恰是A股IPO审核中的重点关注领域。

监管层向来对“上市前大额分红、上市后募资补流”保持严监管态度，康瑞新材的此番操作，无疑将其推上了问询的风口浪尖。

更值得警惕的是，公司此次募资的核心投向是年产5000吨钛合金材料、4000吨金属层状复合材料项目，合计募资8.14亿元扩产。

但现有产品产能利用率参差不齐：精密金属异型材常年不足七成，精密金属磨光棒从96.65%降至77.82%，核心钛-铝复合材料已跌至65.62%。

在现有产能尚未充分消化的情况下盲目扩产，只会加剧产能过剩风险。新产能的消化能力，成为悬在公司头顶的又一把利剑。

结语

康瑞新材的经营情况和财务数据，折盈利不稳定、关联交易存疑、对赌屡败、回款风险等多重问题。对于投资者而言，面对这样一家财务“迷雾重重”的拟上市公司，应保持高度理性。

毕竟，投资不是赌运气，而是看底气。康瑞新材的底气，够不够硬？监管和市场会给出答案。