【券商聚焦】光大证券维持快手-W(01024)“买入”评级 指可灵AI为增长关键催化剂

金吾财讯|光大证券发布研报指，快手-W（1024.HK）25Q4业绩稳定增长，但AI投入阶段性影响利润水平，可灵AI的商业化进展成为未来增长的关键催化剂。报告维持对公司的“买入”评级。 25Q4，快手-W实现收入395.68亿元人民币，同比增长11.8%；毛利润218.19亿元，毛利率55.1%；经调整净利润54.63亿元，同比增长16.2%。各主要业务线表现略优于市场预期：线上营销服务收入236.18亿元，同比增长14.5%，增长主要源于AI全站推广、生成式推荐和智能出价模型，为国内线上营销服务收入带来约5%的提升，AIGC营销素材相关消耗金额达40亿元；同时，短剧、漫剧与小游戏等高热度内容生态的繁荣为外循环广告投放贡献增量。以电商与可灵AI为主的其他服务收入63亿元，同比增长28.0%，25Q4电商GMV同比增长12.9%至5218亿元；搜索与推荐能力持续优化，OneSearch迭代带动商城搜索订单量提升近3%。直播收入97亿元，同比小幅下滑1.9%，主要受平台主动推进直播生态健康治理影响。 可灵AI视频生成大模型在Artificial Analysis文生视频排行榜中位列第二，在角色一致可控性、物理真实感和复杂场景稳定性方面性能领先，主要面向B端专业创作者。25Q4可灵营收达3.4亿元，12月单月收入突破2000万美元，26年1月年度经常性收入（ARR）已超3亿美元；公司预计26Q1可灵AI收入同比增长250%-260%，26全年增长有望超过100%。由于AI视频仍处于早期阶段，产品与商业模式快速演进，公司计划在26年加大可灵AI的训练推理与新数据中心建设投入，指引资本开支达到260亿元，较25年的150亿元大幅增加。AI战略投入阶段性影响利润水平，公司指引26年经调整净利润170-175亿元，相比于25年的206.5亿元有所下滑；若不考虑AI相关资本开支投入，26年利润率预期保持平稳。 盈利预测方面，线上营销收入预计增速有所下滑，主要因国内持续对电商商家流量补贴，以及海外受巴西支付渠道政策影响；直播收入预计承压，因持续建设健康直播生态的业务治理动作。此外，考虑可灵和AI策略相关资本开支及其他费用投入，光大证券下调公司26-27年经调整净利润预测至174亿元和190亿元，新增28年预测205亿元。报告认为公司前期AI投入有助于维持可灵在视频生成领域的领先地位，可灵收入进一步增长将推动AI盈利模型跑通，理应给予可灵单独估值。 风险提示包括可灵商业化不及预期、电商GMV增长不及预期、广告收入增长不及预期及AI投入持续加大。