【券商聚焦】长江证券维持裕元集团(00551)“买入”评级 指制造业务有望改善

金吾财讯| 长江证券发布研报指，裕元集团(00551.HK)2025年业绩呈现分化，制造业务因税务争议转回带动利润超预期，而零售业务受同店销售及折扣影响持续承压。报告核心逻辑在于，制造业务短期虽受产能负载不均拖累，但后续印尼产能爬坡及印度新产能建设有望贡献增量并改善负载问题，且税务争议后续仍可能转回增厚利润；零售业务经历2025年磨底后，预计2026年有望重回健康增长轨道。 财务数据显示，裕元集团2025年实现营收80.3亿美元，同比下滑1.8%；归母净利润3.8亿美元，同比下滑2.9%。分业务看，制造业务营收56.5亿美元，同比增长0.5%，归母净利润3.6亿美元，同比增长3.7%；零售业务（宝胜）营收23.8亿美元，同比下滑7.0%，归母净利润0.3亿美元，同比大幅下滑57.0%。单看2025年第四季度，集团营收20.1亿美元，同比下滑4.4%；归母净利润1.0亿美元，同比大幅增长68.5%，主要受制造业务带动。 制造业务方面，2025年第四季度订单组合优化带动平均单价同比提升5.4%，但出货量同比下滑8.2%导致收入同比下滑4.6%。产能负载不均及人工成本上涨等因素拖累当季毛利率同比下降2.4个百分点至18.1%。然而，得益于费用率同比微降及税务争议中滞纳金转回890万美元，营业利润率仅同比下降0.6个百分点至7.2%。此外，税务争议的额外税款转回约0.2亿美元，导致所得税开支大幅减少，推动第四季度制造业务归母净利润同比大幅增长106.6%至1.0亿美元，归母净利率同比提升3.8个百分点至7.0%。 零售业务方面，2025年第四季度收入同比下滑3.9%，主要受持续关店、客流疲软以及同店销售（全年中双位数下滑）和总销售面积下滑影响。折扣同比加深导致当季毛利率同比下降1.2个百分点至33.5%。同时，电商相关及其他费用投放拖累运营效率，当季营业利润率同比下降2.9个百分点至1.5%，归母净利率同比下降2.4个百分点至0.9%。 展望未来，报告预计制造业务后续增长动力来自印尼中爪哇产能爬坡及印度新产能建设，同时有望缓解区域间产能负载不均问题。零售业务则期待2026年通过调整重回增长。基于此，报告预测裕元集团2026年、2027年归母净利润分别为3.6亿美元和4.2亿美元。按当前股价计算，对应市盈率分别为9倍和8倍。在假设70%分红率下，2026年预期股息率约8%。报告维持对裕元集团的“买入”评级。报告提示的主要风险包括市场需求疲软、产能利用率波动以及多品牌整合不及预期。