高盛：A股进入“盈利驱动”新阶段

在最近召开的年度策略会中，高盛中国首席策略师刘劲津明确表示，2026年，随着估值扩张周期逐步收尾，中国股市正迈入以盈利为核心的上涨周期。

高盛策略团队研判，2026年企业盈利增速有望从2025年的4%大幅提速至14%，AI、“出海”与“反内卷”政策将成为盈利增长核心引擎，叠加境内外资金合力流入与机构化进程加速，A股市场将在稳健节奏中延续“慢牛”格局。 

高盛维持中国股票“高配”评级，并预测中国指数与沪深300指数将分别上涨20%和12%。 

A股从估值驱动转为盈利驱动

继2025年中国股市在估值扩张推动下上涨20%—30%之后，在2026年的投资建议中，高盛股票策略团队在亚太范围内继续建议“高配”A股和港股。 

该机构预计中国股市将延续牛市，但上涨步伐有所放缓。高盛股票策略团队预计2026年MSCI中国指数和沪深300指数将分别上涨20%和12%。 

不一样的是，高盛认为，2026年中国股市向上的动力更多来自盈利，而不是估值扩张。也就是说，推动中国股市估值上涨的因素，将出现一个从PE（市盈率）向EPS（每股盈利）切换的过程。 

高盛认为，中国股市的估值正常化过程可能已近尾声。截至2025年底，MSCI中国指数和沪深300指数市盈率已较2022年底的周期低点向上重估了46%和37%，12个月动态市盈率分别为12.4倍和14.5倍，较10年均值高出约0.4个和1.5个标准差，基本处于或略高于周期中期水平，相对于高盛宏观预测较为公允，但AI货币化、政策刺激和超额流动性带来的右尾风险仍未被充分定价。 

高盛预计2026年底MSCI中国指数和沪深300指数涨幅将几乎完全由盈利驱动：在AI、“出海”和“反内卷”政策的支持下，指数每股盈利增速未来几年有望提升至12%。

详细来看，2026年除了宏观经济支撑6%的盈利增长外，未来3—5年每一年AI将对全市场的盈利增长提供3%的正增长。“出海”概念未来3—5年也对盈利增长提供巨大推动力。刘劲津介绍，美国标普500上市公司平均有28%的营收来自海外市场，而中国上市公司的这一比例只有16%左右，同时除了市场份额的提高之外，海外市场里的毛利率远比国内要高。同时，“反内卷”利好上游企业或者是某一些制造业，目前一些企业毛利润已经在历史的低位，未来1～2年可能会有一个反转的机会。 

同时，高盛表示政策宽松是其对盈利前景持乐观看法的基础。该机构估算显示，财政赤字每增加人民币1万亿元（约占GDP的0.7%）将给下一年的每股盈利增速带来2个百分点的提振。 

同时从对A股和H股的倾向来看，刘劲津表示，A股跟H股给全世界投资人带来不同的主题，比如投互联网港股选择比较多，但是AI，特别是所谓的物理AI的一些标的，A股非常丰富，因而A、H股都有非常好的投资机会。高盛的A-H市场轮动框架显示，这两个市场在未来三个月的相对回报状况较为均衡。即A股与港股并不是非此即彼的二元决策，因为这两个市场为国内外投资者提供了独特的价值定位。 

超额资金流入支持中国市场上涨

高盛认为中国股市还将受益于多种资金流入支持，其中包括互联互通资金、境内机构和个人投资者，海外对冲基金以及共同基金等。 

互联互通资金方面，继2025年南向资金创下1800亿美元的历史高点之后，高盛预计2026年南向资金净流入将再创2000亿美元新高，这主要是因为：新股发行和双重主要上市公司被纳入可投资标的，从而进一步扩大南向投资范围；A-H股溢价仍然高企，截至2026年1月初报告发布时为37%；以及对内地投资者来说股息收益率仍具吸引力，根据高盛推算恒生中国内地企业高股息率指数的股息率可达5.7%。从北向资金来看，高盛预计2026年实现净流入200亿美元，驱动因素包括对物理AI代表性投资标的的可能需求以及人民币潜在走强。高盛首席中国经济学家闪辉预测，2026年年底人民币兑美元汇率将小幅升至6.85。 

从海外资金来看，高盛主经纪商数据显示，对冲基金对中国的净敞口相对于五年均值已从2024年底的第8个百分位上升至目前的第32个百分位。目前对冲基金对于中国股票7.6%的净配置和6.5%的总配置仍显著低于约11%—13%的此前周期高点，并可能围绕AI、新消费、出海和“反内卷”受益股等投资主题进一步加仓。同时高盛跟踪的全球约1.6万亿美元的共同基金资产（不含ETF）对中国股票的低配幅度为310个基点。 

刘劲津表示，过去一年他跟海外投资人沟通情况显示，他们对于投资中国的兴趣有非常大的提升，但还处于观望状态。“从这个角度来看，如果进一步分散这个风险的话，中国是非常重要的一个选择。”刘劲津说。高盛估计，在其他条件不变的情况下，多头基金配置每偏离基准100个基点，就可能带动约160亿美元的中国股票买入/卖出。

从国内资金来看，高盛预测2026年将有超过人民币3万亿元的国内新增资本流入股市，这些资金包括个人投资者，也包括机构。 

高盛认为，中国个人投资者的资产配置远未达到最优有效前沿，房地产和现金在资产中的占比分别为54%和28%，而股票仅占11%。实际利率下降和股票的（更）高预期回报可能驱动数万亿美元资金从现金转至股票。持续增长的（可支配）收入和金融资本也意味着每年将有超过人民币14万亿元的“新钱”寻找投资标的。“中国超额存款现在有50多万亿元，哪怕是很小的一部分钱放在股票对流动性的提升非常重要。”刘劲津说。根据高盛模型推算2026年个人投资者新增配置规模有望达到2万亿元人民币。同时，高盛的追踪显示，“各种各样指标显示个人投资者和机构对股票的偏好还是比较健康的。”刘劲津说。 

同时中国市场的金融资产的机构化势头也更趋强劲。保险和养老基金等长久期资产管理公司渴望从高收益股票中获得稳定收入，同时监管努力和公司/市场改革也带来了政策推动。机构投资者目前在境内股市的持仓占比为14%，远低于发达市场和新兴市场的平均水平（分别为50%和59%），这意味着，随着时间推移或将有30万亿元和14万亿元的机构资本流入股市。其中2026年机构资本增量可能达到1万亿元人民币。 

而对于对中国股市起到“压舱石”作用的“国家队”，高盛估算，截至2025年三季度，广义上的“国家队”持有约人民币6万亿元的中国股票，占A股总市值的6%。这些由国家支持的实体在抛压显著时期一直表现活跃，并可能继续在股市中起到“压舱石”的作用。 

看好4个主题：

AI、“出海”、“十五五”规划、股东回报

在整体看好中国股市的基础上，高盛进一步提出四个题材，分别为：受益于AI和民企扶持政策的“民企十杰”、受益于出口持续强劲的“出海领军者”、基于政策倾向而战略性配置于中盘股的“高盛‘十五五’规划投资组合”，以及提供具有吸引力的现金收益率和分散化价值的“股东回报投资组合”。 

就其“民企十杰”组合，高盛认为，放宽民营经济监管周期以及在AI和科技领域持续取得突破应利好民企股价表现，并逐步推动上市民企板块的市场（市值）集中度上升。 

高盛分析显示，与美国科技“七巨头”相似，中国民企十杰似乎有望利用过往的成功经验，进一步提升在中国股票市场的主导地位。根据该机构统计，截至2025年年底，中国“民企十杰”的总市值达1.7万亿美元，占到MSCI中国指数40%的权重，日均成交额达75亿美元，卖方分析师预计其未来两年的盈利将为年均复合增长13%，对应18倍的动态市盈率和0.9倍的动态PEG。 

该机构预计基于AI持续落地进展以及AI资本支出，TMT板块（互联网和硬件）的盈利2026年将增长约20%。 

高盛去年11月推出其“十五五”投资组合。该机构认为，回顾历史上的多个五年规划，中国决策层完成了近90%的量化增长和发展目标。高盛基于增长、估值和质量筛选标准，筛选出从政策利好中获益的21个子行业中的50只中盘股。根据高盛的跟踪，这些股票在过去一年的总体回报率为58%，对应26.5倍的动态市盈率和1.1倍的动态PEG（市盈率相对盈利增长比率，是估值是否匹配成长的指标，1倍为完全匹配）。 

“出海领军者”企业也是高盛看好的方向。高盛认为，中国的强劲出口可能为中国企业带来更大的全球市场份额且对利润影响积极。闪辉表示，2026年，中国实际出口增速将达到5.6%。目前，所有中国上市公司的海外收入占比已从2015年的12%升至目前的16%，预计到2030年底将达20%。基于这一预期，高盛在12个行业组别中筛选出有望在全球市场展开竞争并变现海外机会的25只股票。这些公司平均有34%的收入来自海外，过去两年来股价上涨60%。中国“民企十杰”中的半数企业也入选该投资组合，因为拥有强大资产负债表和现金流、具备规模效应和领先技术的行业龙头更有机会开拓国际市场。 

高盛股东回报投资组合方面，高盛预期中国上市公司的现金回报总额可能在2026年再创新高，达到约人民币4万亿元。高盛的回溯测试显示，该投资组合在过去两年的总回报率为68%（夏普比率为1.8），分别比MSCI中国指数和沪深300指数高7个和25个百分点。较高且稳定的现金收益率应能为以AI/科技为导向的投资组合带来分散化投资收益。 

过去两年，高盛一直强调对于银行板块的乐观态度，不过最近一个季度，高盛认为保险也同样具备优势。这是因为保费增长在2025年下半年改善，而且随着实际利率下降，可能进一步受益于现金向投资转移的趋势。债券收益率企稳和股市大盘正回报可能提振投资收益。估值也仍具吸引力。除了收益和估值角度，刘劲津还表示，如果从一个所谓的风格的角度来看，“过去几年很多投资人对于高分红主题还是非常看重的，大金融板块里除了银行以外，其实保险的分红比例也是挺高的，也是一个比较好的去分享高分红主题的渠道。”　

（本文已刊发于1月24日出版的《证券市场周刊》。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）