广泰真空北交所IPO:暂缓审议背后的六大疑问待解

永磁材料是指一经磁化即能保持恒定磁性的材料，是人类最早发现和应用，同时也是目前种类繁多、进展迅速和应用广泛的磁性材料，目前永磁材料可以分为金属合金永磁（主要以铝镍钴永磁为主）材料、铁氧体永磁材料和稀土永磁材料。相较于传统永磁材料，稀土永磁材料磁性能更好、综合性能更优，已经成为高性能应用领域的首选材料。

稀土永磁材料是将钐、钕等混合稀土金属与过渡金属（如钴、铁等）组成的合金，用粉末冶金方法压型烧结，经磁场充磁后制得的一种磁性材料。根据生产工艺的不同，钕铁硼永磁材料又分为烧结钕铁硼、粘结钕铁硼、热压钕铁硼，其中烧结钕铁硼的生产涉真空烧结炉类真空设备。而真空设备在现代工业和技术领域中有着广泛的应用，基本涵盖了从基础工业到高科技产业的多个方面，真空设备下游应用领域不止稀土永磁行业，还包括储氢行业、光伏领域、机械电子加工行业等。

沈阳广泰真空科技股份有限公司（本文简称：“广泰真空”或“发行人”），公司是一家专注于真空装备的研发、制造和销售，并具有从设备自主设计到制造交付一体化能力的高新技术企业，公司致力于功能材料领域，尤其是稀土永磁行业，主要产品包括真空烧结炉、真空熔炼炉、真空镀膜机等真空设备，下游应用广泛，包括稀土永磁行业、储氢材料加工行业、光伏领域、机械电子加工行业、金属加工行业等。

广泰真空本次拟于北交所公开向不特定合格投资者发行股票不超过17,000,000股（未考虑超额配售选择权的情况下），募资16,815.18万元用于“真空熔炼炉及烧结炉生产改扩建项目”以及“研发及产品展示中心建设项目”。本次上市的保荐人为中信证券，审计机构为容诚会计师事务所。

广泰真空本次并未顺利通过2025年末北交所的第50次的审议会议，因现场审议会议问询的关于收入确认的准确性及依据充分性问题，而导致广泰真空未能顺利过会而处于暂缓审议的状态。现场会议同时明确需发行人进一步确认两类事项：“（1）进一步说明报告期内发货至验收时间超15个月项目的主要合同条款及履约情况，是否存在与客户协商验收时间、跨期确认收入的情形。（2）对照……说明该合同条款主要内容及执行情况，后续违约处理过程及达成协议的具体情况，报告期是否还存在类似情况及其影响……”

估值之家通过研究本次广泰真空招股书及回复函甚至其他公开资料发现，广泰真空的业务实质可能波谲云诡，其财务数据也可能暗流涌动，本次招股书中以此为基础发行人表现出业务表面稳定增长与行业特征是否相符、多项人工成本支出数据是否能够自洽、超长验收周期下的提前销售合理性是否充足、高盈利能力表现背后的种种异常、信用期外应收增加但并未影响应收周转率可比、募投项目的合理性是否与当期产出效率可能存在较大矛盾等疑问。本文估值之家以该六大疑问为基础加以展开分析，解析发行人本次暂缓审议背后的其他可能相关事宜。

疑问一：业务表面稳定增长与行业特征是否相符

如招股书中发行人所述：“真空设备是集材料、物理、化学、机械、自动控制等多学科为一体的较为复杂的机器设备，不同行业的客户对真空设备的技术标准、功能性要求、应用场景不尽相同，这一特点决定了真空设备具有较高的定制化属性。”，以及“真空设备行业定制化程度较高，需不断满足客户及行业发展需求。”发行人高额的在手订单也主要为根据客户需求而定制化设计生产交付的设备。

发行人作为非标工业炉设备定制厂家，其业务稳定性可能先天不足问题。归结为定制化行业的下游需求难以形成集聚化的规模效应，且量少的需求特点及定制化企业无法主导产品规格标准，决定定制行业难以实现规模化生产，对应业务的稳定性不足问题。而招股书中发行人处处表现出的相当稳定情形，与发行人所处的非标定制行业特点本身即可能不相符。

报告期内（下同）发行人实现营业收入分别为28,053.05 万元、31,151.93 万元和37,882.74 万元，从该数据表面看，发行人营业收入每年保持稳定增长的发展态势，发行人对此业绩连续增长原因解释为：“主要得益于稀土永磁材料行业进入高景气的发展周期，公司稀土永磁领域的订单金额及业务占比快速提升。”而发行人营业收入的持续增长，表面符合资本市场对一般性上市企业的收入预期。然而在发行人营业收入持续增长的稳定之下，隐含的是发行人分项业务收入的并不稳定性。

招股书中披露的主营业务收入按产品或服务分类情况，如下表所示：

单位：元

从上表合计数可见，发行人主营业务收入分别为28,022.66万元、31,111.42万元和37,817.22万元，占营业收入的比重分别为99.89%、99.87%和99.83%，发行人主营业务突出。但实际上的上表显示，发行人核心的烧结炉业务依次实现收入17,855.11万元、15,178.66万元、26,247.54万元，经历先降后升变化。而上表中的熔炼炉业务显示，其分别实现收入7,736.71万元、13,919.30万元、10,435.84万元，经历先升后降的变化，与上述烧结炉业务收入变化趋势正好相反也正好互补。

至于上表中的镀膜机业务，可能才是体现发行人简称“广泰真空”中“真空”两字的技术含量，但不巧的是该业务分别仅实现1,630.00万元、513.27万元、0万元，表现出一路下降并快速归0趋势。实际上与该业务收入下降同时伴随的问题是，该镀膜机业务可能并非发行人独立业务。招股书中披露发行人“镀膜机业务技术来自于威海蓝膜光热科技有限公司及其技术共有人邓广林和康振东，威海蓝膜是提供真空镀膜装备和工艺的专业技术公司。根据协议约定，发行人基于镀膜机市场战略布局组建了镀膜事业部，威海蓝膜及其技术共有人负责支持协助市场开发，促进镀膜机产品的销售，发行人向威海蓝膜及其技术共有人邓广林、康振东支付销售佣金及咨询费”等。如果排除掉发行人的镀膜机业务实质，则发行人的简称“广泰真空”可能未必贴合其单一工业炉的业务实质。

另一方面，发行人本次上市的行业分类为“C34通用设备制造业-C344泵、阀门、压缩机及类似机械制造”。而发行人根据辽宁省沈抚改革创新示范区管理委员会生态环境局出具的《关于沈阳广泰真空科技股份有限公司真空熔炼炉及烧结炉生产改扩建项目、研发及产品展示中心建设项目的情况说明》文件显示，发行人的“真空熔炼炉及烧结炉生产改扩建项目属于《建设项目环境影响评价分类管理名录（2021年版）》中‘三十一、通用设备制造业34’中‘69.烘炉、风机、包装等设备制造346’”。可见的是“泵、阀门、压缩机及类似机械制造”与“烘炉、风机、包装等设备制造”表面差异并不小。

疑问二：多项人工成本支出数据是否能够自洽

在IPO企业数据中较易于核查的期末员工人数不容易人为干预，发行人业务收入持续增长与报告期末发行人的员工人数存在较大不一致之处。招股书中披露的发行人期末员工人数情况，如下表所示：

单位：人

从上表可见，报告期末的员工人数分别为268人、297人、271人，表现出先升后降的变化趋势，与发行人持续增长的主营收入变化并不一致。以2023年度数据为例，该年发行人以增加29位员工为基础，实现主营收入增加3,088.76万元，而2024年度发行人则以下降28位工人为基础，实现主营收入增加6,705.80万元，前后变化反差巨大。

而与上述发行人员工人数变化趋势也不一致的是，发行人主营业务成本中的直接人工数据的非同步性。招股书中披露当期主营成本中的直接人工金额，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人直接人工成本金额分别为859.43万元，861.52万元、1,280.23万元，该直接人工成本的变化趋势为先大致持平后大幅上升，与上述期末员工人数的先升后降变化也不一致。如果考虑会计核算的时间性差异，认为发行人该直接人工变化趋势与其期末员工人数趋势脱节为正常，那么发行人成本数据甚至会计数据的及时性与会计期间可能存在匹配度不高问题。

虽然发行人的人工成本数据因长验收周期而存在反映滞后，或在权责发生制下与会计周期匹配度不高问题，但从收付实现制角度来看，发行人人工成本仍然存在匹配度可能不高的问题。发行人合并现金流量表中各期人工成本现金流量额，如下表所示：

单位：元

从上表可见，发行人支付给职工以及为职工支付的现金分别为3,560.75万元、4,465.01万元、4,450.22万元，表现为先大增后持平的变化趋势，与报告期末员工人数先小幅上升后降的变化趋势也不相符，当然也与上述主营成本中的直接人工金额变化趋势同样不相符。

疑问三：超长验收周期下的提前销售合理性是否充足

招股书中发行人在对产销率异常的解释时表示：“报告期内真空炉设备的产销率较低，主要原因系公司产品从设备生产完工至成套设备验收完毕、实现销售的时间跨度较久，因此产销量存在一定的时间偏差。”而北交所问询函中关于“收入确认合规性及存货管理有效性”问题中显示发行人真空炉类产品存在3-6个月的安装验收周期，而发行人回复问询函时又表示：“报告期内，公司真空设备类产品平均验收周期通常为3-12个月”，发行人同时也存在验收时长超过15个月且金额大于100万元的项目也达11项之多，该11个项目中最长验收时长1,825天，最短验收时长498天，平均验收时长817天。发行人超长验收周期下的对应的可能是提前销售合理性问题。

造成发行人本次上会结果为暂缓审议的核心原因即为：发行人的收入确认时点及项目验收周期过长问题。审议会议结果公告显示的审议意见为：“关于收入确认时点的准确性及依据的充分性。请发行人核实发货后超过1年未验收项目的情况，按项目列示发货时间、收货时间、调试时间、初验时间、现场服务时间等，梳理客户已完成调试或已实际投入使用但未及时确认收入的情形，说明按照时点法确认收入的依据是否充分。请保荐机构、申报会计师审慎论证发行人收入确认政策的合理性，对上述事项进行核查并发表明确意见。”

同时发行人的回复函显示：“报告期各期末，公司合同负债金额分别为31,922.65万元、45,213.22万元及48,646.26万元，对应含税金额换算的预收账款金额分别为36,717.77万元、52,555.25万元及55,053.98万元。”同时发行人的财务报表显示其发出商品账面余额分别为16,573.82 万元、32,194.33 万元及32,052.73 万元，占存货余额的比重分别为56.98%、76.31%和75.69%，发出商品余额占存货比重最高。对此发行人表示：“公司发出商品余额较高主要因公司真空炉类产品发至客户现场后，安装调试复杂程度较高，因此存在一定验收周期所致。”可见发行人超长的验收周期又导致其会计年末的预收及发出商品余额高企。

同时发行人的收入确认时间序列又显示其具有一定的集中性，发行人的主营收入按季度实现情况，如下表所示：

单位：元

从上表可见，发行人第四季度收入占比分别为43.32%、42.67%、28.31%，2022年度-2023年度第四季度确认收入不但最高且明显高出其他三个季度较多，如果排除2024年度的第二季度因单个客户项目确认导致该季度收入实现比例最高外，2024年度似乎仍是第四季度收入实现占比最高。

发行人部分销售模式也同步表现出一定异常。招股书中披露的主营业务收入按销售模式分类情况，如下表所示：

单位：元

从上表可见，发行人仅2022年度存在经销收入，具体为“通过大同特殊钢（上海）有限公司向终端客户日立金属三环磁材（南通）有限公司，廊坊京磁精密材料有限公司进行销售。该笔业务主要系大同特殊钢（上海）有限公司承接了终端客户的烧结炉合同，大同特殊钢（上海）有限公司鉴于广泰真空作为国内本土企业在真空烧结炉领域的产品制造能力、成本优势以及安装调试能力，将烧结炉合同交予广泰真空完成。”

而招股书中披露的发行人主营业务按照销售模式分类的毛利率情况，如下表所示：

从上表可见，发行人上述经销业务的毛利率为28.08%，也即发行人通过可能非客户的外企大同特殊钢（上海）有限公司，取得经销1,022.00万元收入的同时获得286.98万元毛利。大同特殊钢（上海）有限公司跳过烧结炉原产厂家转向以发行人负责后端的业务方式且发行人因此获得高收益，均可能缺少明显说服力。

此外发行人支付的保证金情况，与收入持续增长的趋势也不一致。招股书中披露的支付的其他与经营活动有关的现金中的保证金情况，如下表所示：

单位：元

从上表可见，发行人支付的保证金依次为448.46万元、139.04万元、17.47万元，呈现出持续下降的变化趋势，此与发行人报告期内连续增长的收入变化趋势明显方向相反。

疑问四：高盈利能力表现背后的种种异常

招股书中披露的发行人毛利率与可比公司比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人主营业务毛利率分别为27.32%、33.55%和30.81%，同行业可比公司平均综合毛利率分别为42.43%、40.24%和38.21%。对于发行人毛利率整体略低于同行业可比公司，发行人解释的原因主要系目前上市与挂牌公司中暂无完全可比的企业，发行人与上述同行业可比公司具体产品结构以及应用领域均存在一定差异。即便发行人如此解释之下，甚至在毛利率比较的不利之下，发行人的盈利能力表现可能继续并不乐观。

首先可以发现发行人对原材料计提的存货跌价准备可能不符合会计谨慎性原则，招股书中披露的发行人基于库龄组合可变现净值的确定依据：“根据盘点情况以及过往生产经验判断，库龄3年以内的原材料及周转材料继续使用可能性高，不计提存货跌价准备，库龄3年以上的原材料及周转材料基本难以变现，基于谨慎性原则，全额计提存货跌价准备。”

公开信息显示库龄分析法作为简化的会计估计方法应用具有一定的局限性，当原材料具有通用性、保质期长且无明显减值迹象时，企业可能采用库龄作为计提跌价准备的参考。因此库龄分析法在特定情况下可以被采用，但同时也要求企业采用该方法的同时严格遵循企业会计准则中的谨慎性原则，并基于企业实际经营情况合理判断。而会计谨慎性原则要求全面评估减值风险，即使库龄较短，若原材料存在毁损、陈旧或销售价格低于成本等迹象，也需单独测试可变现净值并计提准备。

事实上北交所的监管案例也曾指出，企业不能仅依赖库龄忽略其他减值因素，如无法销售的原材料应基于拆解回收价值计提准备。从上述相关信息我们不难看出，即使库龄三年以内的原材料若存在特定减值风险（如技术淘汰或需求下降），仍需计提跌价准备。如前文所述的发行人的镀膜机相关业务的原材料，因镀膜机业务收入快速归0，即使镀膜机原材料库龄未达3年，但基于谨慎性原则发行人也应当对此类原材料进行减值测试并充分计提减值准备。

而无独有偶的是，发行人的高额发出商品跌价准备同样也可能存在计提不足问题，发行人发出商品及跌价准备余额情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人报告期末发出商品余额分别高达16,573.82万元、32,194.33万元、32,052.73万元，但计提的存货跌价准备余额分别仅为6.18万元、11.66万元、11.60万元，计提比例平均仅为0.0364%，几乎可以或略不计。且2023年末及2024年末的计提比例严格为0.0362%。关于存货跌价准备招股书中发行人表示：“资产负债表日，同一项存货中一部分有合同价格约定、其他部分不存在合同价格的，分别确定其可变现净值，并与其对应的成本进行比较，分别确定存货跌价准备的计提或转回的金额。”而从上述计提比例的结果显示几乎固定为0.04%看，发行人未必遵循了此减值准则。在发行人部分超长验收期下，发行人产品出厂后的自然陈旧及老化风险无法避免，而在验收前的产品毁损风险归属不明的前提下，发行人上述高额发出商品对应极低的跌价准备，可能同样表明发行人核心存货面临跌价计提不足问题。

与上述跌价准备计提可能不足相对应的是，发行人产品的售价也并不不是持续上升，甚至招股书中发行人并没有披露单位售价。发行人产品经计算的销售单价及变化情况，具体如下表所示：

单位：万元、套、万元/套

从上表可见，发行人熔炼炉的销售单价分别为455.10万元/套、323.70万元/套、521.79万元/套，而烧结炉销售单价分别为68.67万元/套、77.05万元/套、72.71万元/套，前者单价先降后升，后者单价先升后降，二者也同样表现出升降互补的对应关系。而在此单价的波动变化之下，发行人是如何做到对三年内原材料不计提跌价准备以及对高额发出商品几乎不计提跌价准备的。

而从盈利能力相关数据本身而言，发行人也存在大量盈利、成本及采购类数据规律性变化情况，具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，以综合毛利率取整数为27%、30%、33%为典型代表的盈利类数据规律性变化存在6项，以熔炼炉成本取整数为3,000万元、5,000万元、7,000万元为代表的成本类数据规律性变化存在2项，而以钢材采购额取整数为1,300万元、1,400万元、1,500万元为代表的采购类数据规律性变化存在7项，且对前五名供应商采购额及采购占比数据则表现出更严格的数据规律性变化情形。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，其结果如下表所示：

从上表可见，所涉15项收入数据呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1行以自然数增加变化，第2-3行以数字2、第4行以数字5等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第5行以自然数减少变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第6-9行以自然数但不依次出现变化，第10-11行以数字2、第12-13行以数字3、第14-15行以数字4为间隔数但不依次出现规律变化。虽然第三类数据规律性变化不如前两类明显，但存在普遍性以及对研究数组内数据分布规律具重要显现作用而加以应用。

从盈利额绝对数据看，发行人报告期内累计实现净利率18,623.45万元，年均实现净利润6,000余万元，且报告期内的加权平均净资产收益率的平均值42.34%，高出本次北交所要求的8%达4倍多，甚至发行人2023年度的加权平均净资产收益率一度高达50.57%。然而即便在发行人报告期内盈利能力不俗下，但响应者可能寥寥。发行人截至招股说明书签署日的股权结构如下图所述：

从上图可见，发行人仅三位机构股东，占比最高的广泰控股为实控人控制企业，广泰高新为发行人的股权平台，只中信证投一家机构股东持股2.44%且不足5%，且该机构股东为本次发行保荐人中信证券的关联方。从上述信息我们不难看出，即便报告期内发行人盈利能力不俗，非利益相关方的外部机构者近乎没有。退一步而言，若实控人不愿意分享发行人的收益则与本次公开上市可能不太相符，否则不排除发行人盈利真实性或本次上市正当性问题。

疑问五：信用期外应收增加但并未影响应收周转率

与上述盈利能力可能异常相类似的是，发行人应收账款管理上也存在类似让人难解之处。招股书中披露的与同行业可比公司应收账款周转率比较情况，如下表所示：

单位：次

从上表可见，发行人应收周转率分别为6.26、7.66、6.98，超行业平均值4.83、4.15、4.11约1.5倍水平，可比各年度中发行人也均为最高，从此周转率的角度发行人应收管控水平当属突出。

虽然发行人应收周转率水平优秀，但发行人的信用期内外应收账款表显示，最近两年收款状况却似乎不容乐观。招股书中披露的信用期内外应收账款情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人2022年末信用期内应收占比65.52%，而2023年末及2024年末信用期外应收账款占比分别上升为66.83%、62.19%，呈现出相反变化趋势。即便是在发行人应收状况变得越发严峻前提下，但仍不影响发行人的应收周转率水平大幅甚至遥遥领先各可比公司水平。

疑问六：募投项目的合理性是否与当期产出效率可能存在较大矛盾

招股书中披露的发行人本次募投项目情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人本次仅募投2个项目，除第2个研发及产品展示中心建设项目较为普遍外，能体现发行人本次上市合理性的项目为第1个“真空熔炼炉及烧结炉生产改扩建项目”，但比较结果显示其合理性可能仍然存疑。

据招股书中披露信息显示该改扩建项目的设备购置及安装8,100.00万元,并且“通过本项目实施达产以后，公司每年将新增真空熔炼炉15套及烧结炉55套。”但对比发行人目前机器设备投资及产能情况，则我们可以发现二者间差异巨大。

发行人固定资产数据显示目前的机器设备原值2,234.30万元，但对应发行人最新的产能如下表所示：

从上表可见，目前产能为真空熔炼炉34套及真空烧结炉351套。但上文显示发行人本次核心摸头项目设备购置及安装8,100.00万元,单每年仅新增真空熔炼炉15套及烧结炉55套。二者差异明显，具体为发行人比现有投入高出近三倍，但取得的产能增量分别仅为目前一半不到及六分之一左右，可谓疑点和矛盾一个都不少。

结束语：定制化行业非标定制的业务模式下其无法批量生产产品，业务收入具有先天不稳定性，原因为下游需求难以集聚化和规模化，所以少量定制基本是由无规模化需求所决定。由于定制行业业务稳定性可能先天性不足，作为小而美的企业存在也较难满足公开资本市场的业绩稳定要求，与绝大多数公开资本市场所欢迎的大而全企业上市相背，因其不适合上市而较难作为上市公司主体存在，但可以作为上市公司的一个业务部门存在。类似广泰真空此种产品设备较为单一的厂家国内很多，甚至国际上存在类似小而精的家族传承企业也不在少数。当然目前A股暂无与发行人完全可比的企业存在，也能部分说明一定的问题。