【首席视野】邢自强：大摩宏观策略谈——2025年年终宏观策略展望

邢自强系摩根士丹利中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

本周的宏观策略谈主题为：2025年年终宏观策略谈（12月15日）

2026年新年愿景

我想接下来我们如果一定要有一个新年愿景的话，那我们作为宏观经济的研究人员，还是希望在 2026 年看到中国在向消费方面的转型，做好社会保障福利的夯实，特别是对农民和农民工增加社保的补贴注入，减少后顾之忧，增强消费能力；

以及在实现消费的短期支持层面，不仅仅是看那些对实体制造业有溢出效应的所谓的耐用消费品的国补，也把目光投向更广大的服务业消费，从餐饮到娱乐到旅游，提供更广泛的支持、补贴和消费券；

最后一点也很重要，就是要实现房地产的止跌回稳。如果说在收库存和保主体这两项面临很高的门槛，特别是面临对道德风险的一些担忧，所以很难推出之际，那可能就在支持实际的购房人的按揭贴息上要更快地推出，力度强、范围广、持续时间够，这样能改变预期。这些是我们对未来一年中国经济政策的三项愿景。

▍宏观原文

摩根士丹利中国首席经济学家：邢自强

各位投资者朋友，大家上午好。欢迎来到 2025 年收官的年终宏观策略谈。我们今年关注 2026 年中国宏观政策的定调、产业竞争格局和出口的前景，还有经历了美联储降息会议和中国经济工作会议之后，对于美股、欧股和亚洲股票的资产配置博弈。今天像往常?谎一崂磁鬃┮瘛?/p>

紧接着我们的首席策略师 Laura 会讲中美重量级会议之后对全球股市配置的最新看法。我的同事郑林会解读刚刚出炉的经济数据，以及对接下来 12 月到一季度之间几个政策抓手的时间顺序的想法。

同样，我们也考虑到当前中国经济打破通缩道阻且长，但产业竞争的亮点不乏。所以我们的亚洲经济学家 Derek 会来汇报我们刚刚出炉的一份深度报告，分享中国产业竞争格局、出口赛道未来五年的投资机会，我们就正式开始。

首先是上周的经济工作会议，定调是比较温和的托底而非强刺激，更多是对 2025 年已有政策的延续，没有进行较大的调整转向。

所以如果要跟 2024 年 9 月份到 2025 年年初那 3 到 4 个月相对激动人心的拐点和大的变化比起来，这一次更多还是比较平淡，以延续为主。

具体来讲，政策基调是稳妥布局、渐进推进，想要稳住目前的增长水平、部分减轻通缩压力，但没有体现出对实现再通胀、打破通缩循环进行强刺激或较大路径调整的诉求。

所以考虑到这些因素，我们对 2026 年的增长，特别是名义 GDP 增长的预期，还是保持在大概 4% 出头的名义 GDP 增速，这个比市场的一致预期更保守，略低一点。

因为当前看到的政策基调还是稳妥布局、渐进推进，政策组合可能还是以供给侧为核心，但对需求、消费也有一些小幅的提及和提振。

所以第二步我们就是要量化明年的财政政策、货币政策、房地产和消费政策。

一个总结是，财政尽管总量上比较温和，但可能会前置到一季度和上半年，用基建投资作为抓手；货币政策可能是说多做少，真正的降息降准空间不是特别大；

而地产的进一步扶持政策和消费进一步的额外刺激政策，可能要靠形势的演绎，也就是形势比人强，要经过上半年的演绎之后，政策才会相继抉择。

具体来讲，财政方面，过去一个月也跟大家沟通过，我们觉得财政赤字不管是官方的显性赤字率，还是叠加了一些隐性部分在一起的广义赤字，初始额度定的跟 2025 年基本持平，但是在使用和发行上能够明显前置。

后面郑林也会讲到为什么要前置，刚刚公布的数据反映出来的四季度的一些倾向，可能让这种前置有了迫切感。

但这个前置更多还是投向了基建，比如说城市更新、地下管网改造，绿色转型的储能电网，以及一些跟 AI 算力中心相关的公共?Я煊颉?/p>

当然到了一年之中的 6 到 9 月份之间，如果上半年的形势演绎中，地产、物价、就业有进一步的情况出现，像刚才我们讲到的形势比人强，也可能会追加相当于 GDP 0.5 个点的新增财政空间。

我觉得现在国务院以及决策层是有这方面的灵活性进行相机抉择的。这是财政领域，一开始初始水平可能跟 2025 年持平，比较温和，但发行和使用上前置来加大基建投入。

货币政策尽管在会议上强调了还是要支持物价回升，但感觉上实际的降息降准空间相对有限，?嗲康鞯氖且恍┙峁剐缘墓ぞ吆妥疾普ぞ摺?/p>

所以我们还是觉?萌昙词够醣艺呓迪ⅲ赡芙?10 到 20 个???懒⒛潜叩慕迪⒎缺绕鹄矗泄占涫窍喽员冉闲〉摹?/p>

当然过去三四周大家关注的更多是地产政策和消费政策。刚才我们也提到，地产和消费政策现在并没有完全下定决心怎么做、做多少，不管是形式、范围和力度，还在研讨当中、论证当中，所以可能要经历一段时间的形势演绎，最终做到形势比人强之后，相机抉择来推出。

具体而言，地产这一块，像以补贴按揭利率为核心的一种途径，可能要等到两会之后，2026 年的二季度才会有一些落地的细节出来。

这一块我们一直是强调，如果进行范围广、力度大、持续时间长的按揭利率贴息，可能在几个大城市按揭利率有望逐渐被压低到接近当地的租金回报率。

那就可以如同香港的经验一样，让老百姓对于房地产市场的预期逐步企稳，打破当下的房价下跌、信用收缩的负反馈循环。这是房地产政策。

如果说要等到两会之后、二季度的话，消费政策能不能在延续国补以旧换新之外，推出更新的支持服务业消费的补贴、消费券等形式呢？这可能需要倒逼或者观察的时间就更长了。

我想，国补以旧换新要延续，这个大家都已经看出来了，具体延续的规模和里面涵盖的一些品种的调整也是正常会做的微调。

但是关键是能不能大举支持服务业消费。当前的消费贷贴息实际用起来的用户不多，因为消费者在经济目前的挑战之下不愿意加杠杆。

所以如果真的要补贴消费者，一方面当然就是补贴按揭利率，这是消费者手上最大的杠杆；第二块就是直接对服务业消费进行类似消费券一样的补?飧隹赡芤鹊矫髂晗掳肽辍?/p>

毕竟我想在设计这个制度、设计这个政策的时候，上面也会讨论会不会有跑冒滴漏，会不会有骗补。所以可能会更多地考虑到怎么样把这个制度优化，通过大数据、通过金税系统等堵上可能在消费，尤其是服务业消费这种无形产品的消费中骗补的行为，才愿意推出相关的补贴政策。

从时点上更偏向于明年下半年。如果考虑到刚才讲到的总量和具体的脉络，那很显然，当前的政策目标不是大幅再通胀，只是为了求稳、降低通缩的尾部风险，它对于短期大刺激打破通缩的诉求不是特别迫切。

所以这就是为什么我们对 2026 年中国经济的定调，依然是打破通缩转型的艰难探索之年，对名义 GDP 的预测在 4% 左右，比市场预期更保守一些。

当然了，经历了从 2024 年 9 月之后到 2025 年 2 月那 3 到 4 个月比较拐点式的惊喜的政策变化，现在也不能说我们又一夜回到解放前。

毕竟中国资本市场的信心大幅上了一个台阶，比较活跃了；同样中国在一些新兴前沿赛道，企业家精神也大幅重燃了斗志；最后一点就是在跟美国这一轮贸易博弈期间，中国也展现了自己产业链这七八年做的准备之后的底牌，底气是比较足的。

所以外资投资者对中国有一些刮目相看，不会再说中国是所谓的不可投资了。这些都是过去一年半取得的积极的进展，尤其是产业竞争格局。

后面我们会讲到，依然会是星光璀璨的。不管是 2026 年，由于我们对美国经济的判断，带动的中国不仅是科技板块 —— 科技板块在 2025 年已经呈现美国 AI 人工智能的资本开支比较强，承载着美国吃肉、东亚喝汤的情形，东亚的经济体中国大陆、韩国以及中国台湾、日本等，跟 AI 产业链沾上边的都有受益。

但是 2026 年我们认为美国内需可能有一些再平衡，改善库存的周期见底，所以对美国的非科技出口会接力不俗，这对东亚经济体包括中国也是有正的外部效应，是一个积极的影响。

当然现在很多投资人担心这是短期出口是亮点，但长期来讲出口依赖是难以持续的。你像最近不管是欧盟还是墨西哥，都对中国加关税发出了很多的噪音，包括 IMF 的总干事也警告了，中国经济体量这么大，不能单靠出口拉动增长。

那这种情况下，会不会后面我们出口的亮点就熄火了呢？我想我们的观点是与众不同的，还是非常看好中国产业竞争格局再上层楼，在未来五年依然在出口和创新赛道上星光璀璨。

特别是中国占全球出口市场的份额，当前已经是七分之一、15% 了，非常高的水平，但未来五年有望再上层楼，达到 16% 到 17% 之间。也就是说中国的出口增速依然会高于全球的贸易增长，既会得到更多的市场份额，哪怕这中间考虑了国外从欧洲到拉美的一些贸易保护主义和他们自己也进行一些所谓的产业政策、产业扩张，中国依然会份额上升。

为什么这种去中国化不会使得中国的份额下降呢？其实我们早就做出了种种的研究。总体而言，这里面有很多所谓的贸易转移，还是中国企业走向了全球化，并不是说让中国企业本身被代替了。

也就是说它是一个贸易链的拉长，但是大量的重点品和高附加值的环节依然是来自中国企业。第二就是在一些新兴前沿赛道，中国的先发优势已经难以被撼动了。

你像电池、新能源汽车、机器人、光伏等增量市场，中国的先发优势和规模摆在这儿，几乎没有一个经济体能够挑战替代。

最后一点当然就是人才优势。每年中国的毕业生有 1100 万大学生，其中接近 40%、500 万是关于工程理工的，研发投入也在上升。这些都决定了在几个关键赛道、在未来的前沿赛道，中国很难被替代。

那跟中国面临直接竞争的欧洲、日韩反而会不断地丢掉市场份额。也就是说现在的全球供应链并不是去中国化，它是在多极化，但离不开中国，是中国企业在多极化过程中走向全球。

这一点是不是意味着我们也不需要太担心 2026 年的通缩和所谓的一些地产下行、消费不振、宏观经济的挑战呢？

我觉得并非如此，这种星辰大海式的科技之强，当然是难得的亮点，但是离开了柴米油盐的消费民生，单靠科技是打破不了通缩、改善不了整体经济的回报率的。

很多人说现在中国是不是有点像全球的经济、美国的经济是一个 K 型复苏。包括今天早上在彭博社的电视采访里解读关于 11 月份的经济数据，我也被问到类似的问题。

我并不同意现在中国是一个 K 型经济，K 型似乎意味着整体经济蛋糕增长得不错，只是蛋糕分配的过程中大家有怨言。比如说美国经济表面上名义 GDP 增长很快，股价在涨，资产价格上升，但是分配不均匀，出现了更强的分化，所以这叫 K 型。

但是中国经济如果以名义 GDP 来衡量这个蛋糕的增速，现在还是面临很大的挑战，只有 4% 左右。这种情况之下，如果用 K 型似乎有点过于强调了光明的一面。我想在这些光鲜的科创数据、星辰大海的背后，还是要看到企业的盈利和整体增长的通缩情况。

当然从 2024 年 9 月份以来，政策层面有一些积极变化。从过去对重生产、轻消费、重供给、轻福利这种路径依赖，到逐步的纠偏在发生。比如说财政刺激上多了一点对消费、对社保的支持，对企业家精神，通过各种方式让香港市场的 IPO 恢复，让民企的座谈会释放暖意，这些都有一些正面进展。但总的转型上依然可能偏慢一点。

我想接下来我们如果一定要有一个新年愿景的话，那我们作为宏观经济的研究人员，还是希望在 2026 年看到中国在向消费方面的转型，做好社会保障福利的夯实，特别是对农民和农民工增加社保的补贴注入，减少后顾之忧，增强消费能力；

以及在实现消费的短期支持层面，不仅仅是看那些对实体制造业有溢出效应的所谓的耐用消费品的国补，也把目光投向更广大的服务业消费，从餐饮到娱乐到旅游，提供更广泛的支持、补贴和消费券；

最后一点也很重要，就是要实现房地产的止跌回稳。如果说在收库存和保主体这两项面临很高的门槛，特别是面临对道德风险的一些担忧，所以很难推出之际，那可能就在支持实际的购房人的按揭贴息上要更快地推出，力度强、范围广、持续时间够，这样能改变预期。这些是我们对未来一年中国经济政策的三项愿景。

当然我想很多人都会问我们，过去一个多月我们提出的这些建议，包括房?夭陌唇姨ⅰ⒎褚迪训南讶蛘卟普С帧⒍耘┟窈团┟窆ど绫５那炕庑┰谑谐≈屑洳撕芏嗟墓裁?/p>

但是很多投资者频繁地在线下问我们这些哪些是理论构想，哪些可能渐进地被落地落实。我想这个里面就如同从 2024 年 8、9 月份我们建议的，要试图去打破通缩、打破思维定式一样，这是一个渐进的过程。

因为中国的政策调整，一定是大船掉头，相对谨慎的。过往的一些路径依赖，供给侧的、科创侧的可能成为下一步进行改革的约束。所以在这个过程中往往需要一段时间的实质收集足够多的市场主体的反馈。

我们也是尽量的在 2026 年继续忠实的收集来自大家的反馈，做到知无不言，言无不尽，如实传递市场真实声音。这样子的话，也许念念不忘必有回响，我们刚才提的三项愿景，在未来半年到一年之内逐渐的得到一些验证和落实。

2025 年即将收官了，首先也给大家送上节日的祝福。2026 年的投资大幕被缓缓拉开，感谢大家在过去一年的陪伴和信任。接下来我就把时间交给我们的首席策略师 Laura，来具体的分析一下经历了中美两项重磅会议之变，对全球的股票资产配置博弈的一些新的想法。谢谢。

▍股票策略

摩根士丹利中国首席股票策略师：王滢

感谢 Robin，我们大摩宏观策略在这里也借这个机会，向各位一直忠实收听我们周一宏观策略谈的投资人朋友们，先献上节日的祝福，祝大家在 2026 年还可以取得丰厚的投资回报。今天我们这里的分享，就会借着刚才邢总所提到的中国总体的宏观形势，还有上周我们看到的一系列的外部局势的变化，来分享一下我们对全球，进一步对中国市场的总体走势的一个判断。

那首先当然在全球总体环境上发生的一件大事，就是 12 月份美联储降息的这一只靴子终于落地了。那在这之后大家也可以看到总体市场的反应，其实应该说是非常有分歧的。大家并没有说把这一次降息，板上钉钉的作为一个流动性从此以后进入宽松大趋势的一个征兆。

这里边我们也跟各位投资人朋友进行了多方的交流，我们感到有很多的观点是认为这是一个偏鹰派的降息。那大家会认为说未来降息的门槛会逐步提高，甚至有可能降息会告一段落。

这里边先明确一下我们大摩的观点，还是认为接下来一月份会有一次降息，还有明年 4 月份会有一次降息。所以总体来讲，至少在 2026 年的上半年，我们觉得总体的流动性相对还是比较偏宽松，那对风险资产，也就是股票资产总体还是一个利好的格局。

这里边更多的是因为我们觉得在美国的宏观大环境里，这样的一个就业环境相对来讲还是会面临一定的压力。美联储在考虑降息决策的时候，在这方面也会给予更多的一些考量。

这里边最重要的原因是因为 2025 年整体全年所经历的在关税和贸易方面等等的不确定性，它在美国宏观经济里边充分体现还是需要一定的时滞性，它一系列对于经济，尤其是对就业方面的影响，我们认为一直会至少持续到 2026 年上半年。

这也是为什么?颐侨衔辉路莺?4 月份的两次降息还是势不可挡的。在那之后，我们可能到时候再会对新的经济数据进行再一次的分析。

目前我们认为 2026 年的下半年不会降息。在这样的一个背景下，首先我们并没有像很多的投资人朋友们认为这是一个极其鹰派的降息。

那总体下来对美国的股市的判断是不是会有任何影响呢？我们当然一直在强调 2026 年我们对全球风险资产认为是一个大年，这里面我们首推的是美国股票市场。我的同行美国策略师 Michael Wilson，他的观点没有任何改变，他还是认为目前的这样的一个环境，对美国股票是一个总体相对支持的环境。

这里边他对美股 2026 年走强的信念主要集中在两个原因。第一点还是我们要聚焦于基本面，我们一直强调股票市场的投资最终一定要落脚在基本面。目前我们能看到的美股的盈利预期的这样的一个上行的动能，还是非常强劲的。

这里面如果我们看纳斯达克 100 在 10 月份之后，它其实整体的调整动能一直是向上的，非常强劲，而且企业的无论是盈利还是收入的预期调整，它都是加速向上的，而不是说边际递减的，所以这是一个很重要的原因。

第二点，就是刚才我们强调提到的这个总体宏观经济在劳动力和就业方面会有一些疲弱的迹象。但是 Michael 他本身强调，在这里，我们要把劳动力就业和本身美国的这个就业市场的情况还是要分开的。

因为劳动力和就业有一些疲弱的迹象，对美联储的降息政策会进行进一步的支持，但是本身上市公司企业界所提供的这些就业机会，总体的数字还是应该可以保持一个强劲的增长。

在这样的一个短期背离的背景下，往往对股票市场是一个有力的支撑。所以我们还是坚持认为美国股市在 2026 年会有一个比较亮眼的表现。同时我们建议大家更多的去配置 2025 年相对表现比较滞后的，比方说小盘股，比方说消费相关的一些股票，这是 2026 年配置的比较好的一个方向。

有很长一段时间我们没重点聊欧股了，今天跟大家很快的讲一下欧股。欧股我们觉得目前最大的一个机会，是建议大家重新去配置国防军工相关的股票。

主要有两点原因，一点原因是我们根据过去多年的观察，我们发现欧洲国防军工板块它全年的表现，一般来讲在第一季度可以走完全年的 70%，甚至是百分之百的行情，所以一季度是一个板块集中表现的一个时间段，大家要抓住这个窗口期。

那第二点，如果我们把欧洲这个板块它本身的一个盈利预期和整体的判断向外延展到 2027 年到 2028 年的话，我们认为目前整个板块的估值相对是比较低的，所以现在也是一个从价格上重新去关注的一个好时机。

在这样的一些机会下，比方说美股我们也认为有机会，欧股我们也认为有机会的前提下，是不是相对来讲，我们对中国股票市场反而相对的判断弱了一些呢？

尤其结合刚才邢总讲的，我们最近的一系列宏观数据不是这么强，还有一些投资人朋友们过去一个星期也过来和我们交流，说感觉中央经济工作会议对股票市场的强调力度并不是很大，是不是因为 2025 年股票市场比较强劲，那政策在 2026 年会有所收缩，或者重要性会有大?南陆担飧鲆彩谴蠹冶冉系Ｐ牡囊桓鲆樘狻Ｕ饫锩嫖颐腔故乔康魑颐堑墓鄣忝挥懈谋洹?/p>

我们对中国股票市场总体的明年的走势，我们是强调是一个谨慎乐观的态度。当然各位对谨慎乐观这个词的定义可能有所不同，我们认为一个高个位数的全年的股票指数的上升空间，我们认为是很不错的，这里面是一个估值能够保持在目前一个相对比较高的位置。

这里面结合刚才邢总提到的，总体我们在科技方面接下来的大力投入，以及中国已经在不同的科研和创新的领域，已经在全球取得的一些重大进展和相对领先的地位；

还有结合等一下我们的亚洲经济学家 Derek 他会提到的，我们在全球的产业链和出口的份额接下来会持续增长的这样的一个大背景下，我们有信心相信我们的这个股票市场；它里边的这种高成长性的高科技成分的机会；一定是会被全球投资人逐渐增加配置；来带动一个总体估值水平能够维持在相对合理、相对比较高的这样的一个水平。

比方说明晟中国指数 13 倍的市盈率左右，我们觉得是可以维持的。盈利增长方面，我们一直强调我们放的预期完全没有非常激进，我们只是预期全年有 6%、7% 的这样的一个盈利增长。

这里面已经充分考量到了我们明年总体经济环境可能还会面临的通缩的压力，包括房地产持续一段时间的下行的压力，这些我们都有充分的考虑进去。那我们也确实之前多次强调，我们对市场上有一些比较激进的观点，认为电商会很快结束价格战，然后同时实现一个盈利增速的触底反弹，我们对这个观点也是持保留态度的。

所以总体来讲，我们认为我们的目标价，比方说明晟中国指数在 90 点的这样的一个位置，一个高个位数的指数上升空间，我们认为实现的可能性还是非常之大的。

最后一点，我想强调一下，就是大家说政策方面对股票市场、对资本市场的支持力度是否有所下降，这个观点我是不认同的。

首先我认为本身在 2025 年，我们的资本市场已经交出了一份非常亮眼的成绩单，它是不是永远要在我们的各种政策的公告上，永远占据一个核心的，或者是排名前三名的这样的一个靠前的位置？

那我觉得它已经走上了一个相对比较稳定的正确的轨道，它的这个位置是不需要永远占据头牌的焦点位置的。

另外我们在最近的几个星期，我们也观测到了种种持续性的对资本市场，无论是 A 股和港股的进一步的支持政策，包括我们上周也提到了证监会主席吴清在人民日报上发表的署名文章；

里边提到了要进一步提高上市公司的质量，而且要进一步的鼓励长期资本入市，也同时要加速建设上海成为国际金融中心，也要进一步夯实香港作为国际金融中心的地位，我觉得这样的一个表态是非常明确的，而且方向性也是非常确定的。

同时我们也看到，比方说对险资的风险因子的调整，也是对长期入市去配置高质量的、分红比较丰厚的，还有科创含量比较高的股票，都是一个长期的支持。

还有我们也提到了五年期的大额定期存单，目前市场上也不再供应，那也是有利于从定期存款向股市的一个配置转移。

所以我们觉得，从政策和监管方面，这个组合拳?姆较蚝土Χ纫恢笔窃谟刑醪晃傻慕械摹?/p>

我们非常支持目前这样的一个可持续性的，而且是非运动式的，但是方向和目的都非常明确的长期政策支持环境。

所以我们在政策上和明年的总体走势上，我们都没有觉得需要调整的必要，我们也希望我们的这个观点可以在新的一年可以得到印证，也能够从各位的投资回报里可以得到体现。今天的分享先到这里，把时间交还给邢总。