海外盈利大降和风险奇高，海辰储能带病再次闯关港交所

出品 | 子弹财经

作者 | 语叔

编辑 | 闪电

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

近日，海辰储能高管冯登科涉嫌侵犯宁德时代商业秘密案件有了新进展。该案件已经移送检察院，从侦查阶段转入审查起诉阶段。这也意味着，警方的调查工作基本结束，案件已经基本“盖棺定论”：由检察院来审核案件并“提起公诉”，预计案件将很快进入审判阶段。

几乎就在该消息爆出的同时，海辰储能再次向港交所递交上市申请，这距离其首次递交申请仅过去三个月。

作为国内储能行业的“后起之秀”，海辰储能在过去几年凭借独特的产品定位和市场策略，实现了爆发式增长。然而，其上次递交首次公开募股（IPO）申请却引发了巨大争议。而新递交的申请文件中虽包含诸多内容，却并未解答潜在投资者的疑问，反而增添了更多问题。

光鲜的业绩背后，其一系列隐藏的风险正逐渐显露。而这也成为其首次公开募股（IPO）道路上难以逾越的障碍。

1、现金流危机与盈利能力“泡沫”

海辰储能最直接的风险，源于海辰储能的财务状况。招股书显示，海辰储能的营业收入与净利润呈现出持续高速增长的态势，但背后存在着对政府补贴的严重依赖，以及资金链紧张且不可持续的问题。

换句话说，海辰储能现在极有可能面临极度缺钱、杠杆过高的问题。这一点从其资产负债率逼近75%红线的数据中可以看出。

财报数据显示，因业务的累计亏损，叠加新项目建设支出，海辰储能负债规模持续增长，截至2025年上半年度，其资产负债率已升至74.95%。而且在TOP10储能厂家中，其资产负债率也为同行业上市公司中最高。

截至2025年6月末，海辰储能的银行借款余额达到109.70亿元，在半年时间内增长了10%。债务规模的快速扩张，显示出其对外部融资存在高度依赖，未来财务压力将持续增大。

更为严峻的是，截至2025年6月末，海辰储能在一年内需要偿还的银行借款余额达到49.32亿元，占借款总额的45%，而此时公司可支取的货币资金仅有39.05亿元，不足以覆盖1年内到期的借款，存在明显的短期偿债缺口。

2025年8月末，海辰储能现金及现金等价物降至27.12亿元，较6月末减少30.55%。若到期借款无法续贷，公司将面临资金流动风险，甚至可能债务违约。此外，海辰储能流动资产净额从2024年末的42.16亿元减至2025年8月末的32.46亿元，显示公司短期偿债能力持续恶化。

另外，截至2025年6月末，海辰储能贸易类应收款项及应收票据达91.82亿元，占总资产比重26.46%，是除固定资产外规模排名第二的资产项目。大额应收款项表明公司销售多依赖给予客户信用账期，这种激进销售策略虽短期内拉动收入增长，但为公司资金链埋下隐患。

也因此，2025上半年海辰储能应收账款周转天数已达到227.90天，而2024年该指标仅为185.70天。这意味着每笔销售款项的回收周期接近8个月，显著高于行业平均水平。再加上财报显示，近80%的应收账款在两个月内未能收回。巨额应收账款占用了公司的流动资金，增加了坏账风险，对公司的资金链形成严重威胁。

招股说明书显示，2025上半年海辰储能应付账款周转天数达到226.1天，而2022年这一数字还是82.70天。不断增加的应付账款结算期，反映出公司通过挤压供应商来保存自身资金，从而实现经营活动现金正向流入的财务策略。更何况，现在周转天数也远远超过公司自身承诺的180天结算期。很明显，这一做法既损害了供应链关系，也可能导致关键零部件供应中断。

2、“补贴游戏”与“政治雷区”

海辰储能海外市场拓展方面成效显著，2023年其海外收入占比已逾30%，为其上市业绩提供了有力支撑。

然而，在高速增长的表象之下，存在着对特定市场和客户的高度依赖状况，以及由此引发的巨大不确定性。特别是在美国市场，海辰储能面临因政策变动而可能丧失补贴资格的重大风险。

2025年7月4日，特朗普政府签署《大而美法案》，标志着美国清洁能源政策历史性转向。该法案旨在通过税收政策和产业保护实现“美国优先”战略。其对储能产业影响深远，虽未直接禁止采购中国产品，但通过外国实体关切（FEOC）和禁止外国实体（PFE）认定体系构建供应链隔离墙。

法案第45Y条和第48E条将储能系统纳入税收抵免范围，但设严格FEOC限制：2025年12月31日后开工项目，若接受“受关注外国实体”“实质性援助”，将取消投资税收抵免（ITC）资格。虽大幅削减光伏和风能补贴，但储能系统税收抵免时间表基本不变，不过是以更严苛合规要求为代价，通过“重大援助成本比率”（MACR）计算量化PFE材料比例，形成排除机制。

法案规定，被中国实体持有25%及以上股权、董事会席位或投票权的企业构成FEOC。海辰储能最新招股书显示，其美国公司作为中国海辰全资子公司，超越该阈值。更严峻的是，PFE规则将判定标准从“法律形式控制”扩展至“实质影响控制”，涵盖技术授权等“能形成有效控制”的商业行为。

这意味着，即便海辰通过复杂股权架构稀释持股比例，只要保留技术许可或核心供应链管理权，仍可能被认定为外国实体。

根据法案，对于2025年3月31日后开工的项目，若被认定为接受外国实体重大援助，要取消当前项目抵免，还可能触发追溯征税。海辰美国工厂的建设计划若在此时间节点后启动，所有投资面临税务风险。

再加上，大而美法案第48E条要求，2026年开始，海辰储能的本土化采购内容需要达到60%，2030年前必须达到80%的本土化采购内容，才能获得全额抵免。然而，海辰美国工厂面临着难以逾越的本土化障碍，尤其是原材料来源不可追溯和不具备电芯生产能力，这两个缺陷将使其产品，彻底失去在美国市场的补贴资格，从而丧失价格竞争力。

更何况，若美国开发商采购海辰储能系统，并依赖其提供的BMS（电池管理系统）算法或运维技术支持，则构成“受外国影响”。由于BMS软件涉及电池安全核心，这种依赖被认定为“有效控制”的风险极高，会丧失美国政府补贴资格。

这种“连坐”式的合规要求使得美国客户在选择海辰储能产品时面临巨大的政策风险。

2024年，海辰储能毛利额23.09亿元，其中美国市场贡献14.56亿元，占比63.05%。然而，随着OBBB法案的出台和实施，2025年上半年，美国市场贡献收入仅为8.21亿元，占总收入比重11.78%。下滑近50个百分点。

这意味着美国市场的萎缩将对海辰的整体盈利能力带来较大影响，其增长也失去最重要的支撑。

另一海外市场风险源自其客户结构。

据招股书首次披露，海辰储能已成为印度军方的供应商。虽未披露具体金额，但客户为“印度军方”这一情况带来了显著的政治与安全风险。在全球地缘政治形势复杂的背景下，为一国军方提供核心基础设施（如储能系统）的企业，其供应链与运营安全易受所在国政策变动、国际关系紧张以及局部冲突的影响。

若所在国与其他国家关系恶化或国内政局出现动荡，海辰储能的供应链和交付安全将面临严峻挑战，甚至可能出现资产被冻结、业务中断的状况。

3、技术来源挑战与创新真实拷问

除外部市场存在不确定性因素外，海辰储能自身也面临着严峻的内部挑战。据招股书披露，该公司正与宁德时代（CATL）存在多起涉及“专利侵权”和“商业秘密纠纷”的诉讼，此情形关乎公司技术来源及知识产权的合法性。

实际上，宁德时代与海辰储能的纠纷核心涉及不正当竞争与专利侵权。据不完全统计，宁德时代共发起10起诉讼，案件索赔超1.5亿元，直接冲击海辰储能的港股IPO进程。

招股书宣称其技术和产品“具有独立性和原创性”，但在与宁德时代的法律交锋中，技术方面的瑕疵极有可能被放大。

若法院在系列案件中判定海辰储能构成侵权，公司可能需承担巨额赔偿责任，且会被要求停止销售相关产品，这将致使其核心业务陷入停滞状态。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

特别是海辰储能冯登科涉嫌侵犯宁德时代商业秘密的案件已移送至检察机关，预计该案件将迅速进入审判阶段。在此情形下，海辰储能第二次递交上市申请的时机选择，引发了市场的质疑。

毕竟，根据港交所《上市规则》，发行人需证明重大诉讼不影响持续经营能力，否则可能面临聆讯延迟或终止。

此外，海辰储能在资本市场表现活跃，但其在全球储能技术领域仍属后来者，在高手如云的市场中，其想占据绝对优势极为困难。

在技术迭代迅速的储能行业，海辰储能能否持续推出具有竞争力的新产品、在成本控制和安全性方面超越行业巨头，存在极大的不确定性。若其技术研发滞后、成本控制陷入困境，市场份额将被挤压，进而影响其未来的增长和盈利。

值得注意的是，海辰储能的研发投入占比一直低于行业平均水平。2024年，公司研发费用占营业收入的比例仅为3.2%，而行业龙头企业的这一比例普遍在5%以上。

较低的研发投入可能限制公司的技术创新能力，使其难以在激烈的市场竞争中保持长期优势。因此，在技术研发投入不足的情况下，公司难以建立可持续的竞争优势，其高增长的业绩背后可能隐藏着技术依赖的风险。

综合以上分析，海辰储能二次IPO挑战重重。虽公司短期内业绩增长惊人，但背后问题严重，包括依赖政府补贴的“虚胖”利润、堪忧的现金流、依赖补贴的海外市场以及与宁德时代的专利纠纷等。

这些风险如“多米诺骨牌”，任何一环出问题，都可能对公司造成严重打击。

因此，在储能行业竞争日益激烈的背景下，海辰储能若不能解决其财务结构、市场依赖和技术合规等根本性问题，其二次闯关港交所的前景将不容乐观。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。