华海药业，又遇“黑天鹅”？

《投资者网》蔡俊

近期，华海药业（600521.SZ，下称“公司”）或遇“黑天鹅”。 

事件起因于美国新一轮的关税政策。作为公司最大的单一市场，此次影响力或深刻左右公司的经营。 

一方面，公司还未实现百亿销售目标，海外市场的增长引擎需要重燃。另一方面，公司正推进拆分创新药上市，并付出较高的负债率。牵一发动全身，眼下考验公司的定力和谋略。 

业绩增长掉头 

10月起，美国将对多类进口产品实施新一轮高额关税。其中之一，包括对专利及品牌药品加征100%关税。 

消息一出，布局当地的国内药厂成为市场焦点。此前，公司在美国夏洛特设有70亿片产能工厂。面对关注，公司回应正详细了解、沟通和评估情况，还不能确定旗下产品是否在征收关税的范围内。 

美国市场对公司的重要性，不止是海外最大的单一市场如此简单。其一，美国是公司业绩的重要基本盘。其二，以严格监管著称的美国也是全球风向标，或多或少影响欧洲市场对公司的态度。其三，公司曾吃过亏。 

2018年，国家药监局对公司的检查中，发现其缬沙坦原料药中含有微量杂质。之后，美国和欧盟的监管机构向公司发出进口禁令。接二连三的事件还未停歇，采购商山德士就禁令要求公司赔付1.15亿美元（约7.4亿元）。 

那几年的公司，处于一个至暗时刻。直到2021年，禁令阴霾才逐渐散去。同年，公司披露两处生产基地通过美国FDA检查，总计产品69个。也是从此刻起，公司业绩回归高增长轨道。 

2021年到2023年，公司营业收入分别为66.44亿元、82.66亿元、83.09亿元。看到增长趋势，公司定下百亿销售目标。2024年，公司营业收入达到95.47亿元。 

很明显，百亿目标是近在咫尺，今年又将是一次冲击的好机会。然而，公司业绩出现掉头迹象。 

今年上半年，公司营业收入45.16亿元，同比下降11.93%。其中，海外地区收入21.23亿元，同比下降11.06%，占营收的47%。 

换句话说，公司的海外增长引擎或失速。若无法重燃，百亿目标将无法达成。公司也深知这点，力图扭转趋势。 

7月，公司公告子公司接受美国FDA的现场批准前检查，检查范围涵盖工厂整体质量管理体系及原料药加巴喷丁。9月，公司披露其生产基地符合美国药品CGMP要求，检查结论为NAI（零缺陷），通过了本次检查。 

按理说，通过检查后公司打开了继续向美国销售产品的通道，以及重回增长的可能，但本轮关税风波是否会影响该趋势，需要时间观察。更深层次的，若海外市场无法重回增长，相关纠纷的负面效应将会被放大。 

截至同期，公司与山德士的仲裁事项仍在推进过程中。公司披露，“已聘请专业律师团队代理应对该仲裁案件，在尊重客观事实、分清双方责任的基础上，寻求公平合理的解决方案”。早前，公司公告预计需要2到3年会有裁决，并预提相应的负债。 

锚定资本运作 

上世纪90年代左右，辞去公职的陈保华与好友周明华一起创立华海药业的前身临海市汛桥合成化工厂。彼时，两人瞄准还处于一片蓝海的原料药。经十余载的努力，新世纪初公司敲响上市钟声，从一个化工厂壮大成真正的制药企业。 

国内医药行业的发展，历经三个阶段。第一个，从技术门槛相对较低的原料药起家，但当国内产能规模化后，厂商不得不忍受周期性的价格变动，无法掌握定价权。第二个，切入以制剂为代表的仿制药，技术实力得到提升并实现国产替代，但集采倒逼仿制药的利润空间急速收缩，以及大批仿品快速推出。 

如今，行业走到了第三个阶段，各家厂商主打创新药竞争。一方面，创新药是技术实力的最好展现。另一方面，也是资本愿意锚定的估值高点。 

其实，公司很早布局创新药业务，2013年成立华奥泰作为创新研发平台，聚焦肿瘤、自身免疫疾病等领域，管线涵盖单抗、双抗、ADC 等前沿技术。只不过，公司的创新研发相对缓慢，真正的大动作于2024年才开始。 

同年，公司转让一款在研的抗抑郁药物。12月，华奥泰实施新一轮的增资扩股，投后估值32亿元。完成后，公司持股该企业79.6875%，另俩家国资背景的投资平台分别持股14.0625%、6.25%。 

资本运作的快速推动，往往伴随预期和对赌。同期引入战投时，公司签订对赌协议，若华奥泰在3-5年内无法实现产品上市或IPO，将触发回购条款。 

今年7月有消息称，华奥泰计划今年三季度赴港交所IPO，募资15-20亿港元用于 ADC 药物研发及国际化布局。之后，公司回应称“目前无IPO安排”，但承认华奥泰已进入“收获期”，并建议关注药物上市进展。 

10月，华奥泰收到国家药监局签发的瑞西奇拜单抗（HB0034）注射液上市许可申请的《受理通知书》，该药品用于治疗成人泛发性脓疱型银屑病发作。 

今年上半年，公司研发费用5.23亿元，同比增长18.92%，占营收的11.6%。截至同期，公司货币资金16.36亿元，短期借款20.46亿元，负债率超50%。8月，公司公告下属子公司拟向银行申请最高授信16.23亿元。 

无论是拆分子公司还是创新药研发，公司都在围绕自身估值做出各项运作。截至目前，公司市值约300亿元左右，股价约20元/股左右。此前，公司完成一轮耗时多年的定增，如今已到解禁期。 

今年3月，公司完成新一轮定增，共计14名对象认购，包括财通基金、诺德基金、国泰君安、华泰资管等机构，发行价14.58元/股，锁定期6个月。9月，公司公告限售股上市流通日为9月25日。换言之，各家机构可以减持所持股份。 

很明显，眼下公司正努力维持既定目标。之前，其构筑原料药和制剂的基本盘，并力图以创新药的资本运作锚定更高价值，代价是维持较高的负债率。如今，基本盘面临考验，公司能否渡过这关并到达拆分上市的彼岸，需要定力和谋略。（思维财经出品）■