追逐“电锯”的利润！投资者豪赌美股波动率回归

智通财经APP获悉，投资者正蜂拥买入交易所交易产品(ETP)，押注股市波动性将从当前极低水平回升。然而，就在他们等待波动性大幅飙升以获利之际，市场的一个特殊机制却导致其回报不断缩水。

追踪Cboe波动率指数(VIX)期货表现的规模最大产品——巴克莱iPath标普500 VIX短期期货交易所交易票据(ETN)，今年资产管理规模增长逾300%，突破10亿美元。这类产品的吸引力在于：若当前创纪录的股市涨势消退，市场波动性便会骤升，进而带来可观回报。

但对于持有时间过长的投资者而言，这类证券暗藏陷阱：当交易员认为未来市场波动将大于当下时，这些产品会持续消耗资金。随着资金不断涌入，这类持仓成本带来的损耗效应愈发严重。

Bloomberg Intelligence高级ETF分析师Eric Balchunas将VIX类ETP比作“电锯”——针对特定场景非常有效，“但也可能锯伤自己的手臂”。

这类产品承诺，若VIX指数飙升，投资者将获得丰厚回报。只要时机把握得当，就能大赚一笔。以4月1日为例，若投资者在美国大规模加征关税前夕买入“波动率Shares 2倍做多VIX期货ETF”，并在一周后的4月8日卖出，资金便可实现翻倍。

但要获取这样的回报，投资者必须精准把握进出时机。汇编数据显示，若过去一年始终持有该基金，亏损幅度将高达78%。

Little Harbor Advisors联席投资组合经理Michael Thompson表示：“这类产品的价格可能出现大幅上涨，性质近乎期权，却没有到期日。因此，即便你预期的大盘回调或下跌未能在期权到期日前到来，仍可继续持有这些‘做多波动率’的ETP份额。”

对于仅做多头交易的投资者而言，这类工具提供了便捷对冲方式——毕竟标普500指数下跌时，波动率指标往往会随之攀升。与2018年不同(当时大量投机资金涌入“做空VIX”产品，引发了被称为“波动率末日”的波动性骤升)，此次对冲资金的涌入预计不会扰乱市场。

研究公司Asym 500创始人Rocky Fishman指出，散户交易员“希望采取谨慎、具备保护性的策略”。他估算，目前VIX期货约40%的未平仓合约由VIX类ETP持有。

但持有这些工具的成本不容忽视。以UVIX(VIX相关ETF)为例，其公开费用率达2.8%，且目前该ETF持有10月和11月到期的两份VIX期货合约。基金每天都会卖出部分10月合约、买入11月合约，直至10月合约到期;随后，11月合约的持仓又会逐步转向12月合约，依此类推。

由于10月合约价格低于11月，该基金实质在“低卖高买”，持续消耗资金。更糟糕的是，这种合约展期操作还会进一步压低近月期货价格，同时推高次月期货持仓的成本。

Michael Thompson的弟弟、同为联席投资组合经理的Matthew Thompson解释道：“为维持30天加权到期日，他们必须每天卖出近月合约、买入次月合约。这就导致近两个月合约的价差必然扩大，讽刺的是，这又会进一步推高这类工具的持有成本。”

这类ETP并非首批遭遇合约展期问题的产品。十余年前，试图跟踪油价涨幅的散户投资者大举涌入美国石油基金ETF，最终收益却远落后于原油现货涨幅。

随着股市稳步走高，隐含波动率(市场对未来价格波动幅度的最佳预估)在很大程度上受到抑制。核心原因在于近期市场实际波动幅度较小——若近期走势显示价格大幅波动的可能性很低，交易员便不愿为押注波动的期权支付高价。

这种现象在短期波动率上尤为显著，标普500指数的交易区间始终收窄。这使得短期期权的隐含波动率维持在低位，进而压低VIX现货指数及近月期货价格。

法国兴业银行的策略师提出了利用期货曲线“深度贴水”的套利策略。他们在周四发布的报告中指出，当前VIX期货曲线不仅处于溢价状态，还呈现“凹形”特征——即越临近到期日，曲线斜率越陡峭。

这类交易策略本质是做空VIX曲线近端，例如卖出近月期货、买入次月期货。原因在于，随着到期日临近，近月期货价格的跌幅往往会大于次月期货。

当然，这类交易也存在风险。包括Brian Fleming和Kunal Thakkar在内的策略师强调，“主要风险在于股市出现剧烈且动荡的下跌，这将导致VIX曲线大幅上移并显著倒挂”。

对于希望对冲股市下跌可能带来的组合损失的投资者而言，他们对“资金流失”的敏感度或许低于散户。这种需求可能会持续推动资金流入此类基金。

此外，T. Rowe Price Group Inc.全球多资产研究副主管Robert Harlow表示，对冲基金也在使用这类产品，尤其是用于短期交易。

他指出：“对于未配备各类期权交易架构的宏观对冲基金而言，这类产品操作简便，只需简单地‘进场、出场’即可。”