口子窖迎来艰难时刻

$口子窖(SH603589)$

二季度下滑超预期

作者 | 胜马财经 陆马

编辑 | 欧阳文

口子窖可能正迎来上市十年以来的最大考验。近日，安徽口子酒业股份有限公司发布2025年半年报：公司实现营收25.31亿元，同比下降20.07%；实现归母净利润7.15亿元，同比下降24.63%。

下滑早有征兆，即便有一季度春节旺季加持，口子窖的营收与利润也仅实现个位数的微弱增长，但下降幅度如此之大，仍超出市场预期。此前，天风证券、广发证券、招商证券、浙商证券等多家券商曾对口子窖第二季度净利润作出预测，预计其降幅10%左右，而从实际结果看，口子窖的净利润降幅高于机构预测。

业绩全面下滑

自2015年上市以来，口子窖一直以“稳健增长”的形象面对投资者。尽管自2021年起净利润增速出现波动，甚至出现负增长，营收却始终维持正增长。十年间，公司营收从25.84亿元攀升至2024年的60.15亿元，累计增幅达132.78%。

而2025年上半年，口子窖交出了自上市以来第二不理想的半年成绩。最差纪录出现在2020年上半年，当期营业收入15.7亿元，同比减少35.12%；归母净利润4.86亿元，同比下滑45.65%。

但考虑到2020年疫情等特殊外部因素，该年业绩并不具备可比性。因此，将2025年半年报称为口子窖“史上最不理想”并不为过。尤其是第二季度，公司实现营业收入7.21亿元，环比降60.19%，同比降48.48%；净利润仅1.05亿元，环比大跌82.87%，同比也下降70.91%，大幅超出市场预期。

业绩全面下滑的背后，是各档产品全线收缩，而且下滑程度和产品档次高低形成正比例：产品档次越高，下滑幅度越大。其中，核心高档产品实现营收23.85亿元，同比大幅减少19.80%；中档产品营收3228.95万元，同比下降10.82%；低档产品营收6809.45万元，同比减少2.59%。被寄予厚望的兼10、兼20等高端新品，实际成交价已跌穿指导价区间，面临动销困境。

高档产品大幅滑坡，一方面受宏观政策约束影响，另一方面也归因于和婚宴市场不景气的趋势。结婚率持续走低，导致婚宴场景中的高端白酒需求萎缩；叠加“禁酒令”管控收紧，主打商务场景的高端白酒市场更是雪上加霜。

业绩下滑也引发了一系列连锁反应。令人担忧的是，今年上半年口子窖经营活动产生的现金流量净额急剧下降，转为-3.83亿元。这意味着公司销售回款不畅，或为维持渠道而对经销商提供了更多信用支持。现金流如同企业生命线，一旦紧张便会直接影响日常经营和市场拓展能力。

此外，合同负债一向被誉为白酒行业的“蓄水池”，直观地反映出经销商拿货的积极性。上半年，口子窖合同负债较2024年末大幅减少46.74%，仅为2.98亿元，显示经销商拿货积极性明显下降。同时，公司存货周转天数再创新高。

基本盘动摇

比财务数据下滑更严重的是，口子窖一直依赖的安徽省内市场这一“基本盘”开始松动，安徽一直是口子窖的“大本营”，安徽省内收入常年占总收入的80%以上。上半年，口子窖在省内外市场营收均下滑约20%。其中省内营收约21亿元，同比减少19.31%；省外市场营收3.84亿元，同比下滑19.24%。

如果说省外市场是近两年大力开拓的新市场，业绩不稳容易出现反复还情有可原。那么，一直以来本乡本土的基本盘出现如此大的业绩降幅，说明口子窖的在竞争日益激烈的安徽市场已渐显疲态。

安徽白酒市场容量庞大，据华鑫证券数据，目前安徽省内拥有4家上市酒企，112家区域名酒及规模以上酒企。酒业家调研数据显示，2024年安徽白酒市场规模约400亿元，其中古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖等本土品牌占据70%份额，“茅五剑”等外来名酒占比25%–30%。

华鑫证券指出，省内酒企中古井贡酒占据绝对龙头地位，市场份额约30%，而口子窖、迎驾贡酒、金种子酒等为代表的第二梯队分别约占12%、10%和3%的市场份额。

2025年以来，本地酒企呈现“强者恒强”格局。一季度，古井贡酒实现营业收入91.46亿元，同比增长10.38%；归母净利润23.30亿元，同比增长12.78%，成为省内表现最亮眼的上市酒企；反观第二梯队，除口子窖外，迎驾贡酒与金种子酒也遭遇全面下滑。在这一背景下，第二梯队酒企的市场份额正逐渐被“老大哥”蚕食。

尽管大环境不利，口子窖仍存在局部亮点，上半年，其直销（含团购）渠道营收1.33亿元，同比增长44.57%，表明公司在新渠道拓展方面取得一定进展，但目前该业务规模仍然较小，尚不足让口子窖逆天改命。

不过新亮点也让口子窖看到转型希望，公司证券部人士表示：“我们意识到现有营销模式与当前市场环境存在错配，正通过‘一地一策’、多元化渠道等新策略，逐步调整部分产品与市场的营销方式。”后市，口子窖如何渡过这个上市十周年的关口、突破困境，市场人士普遍持不乐观态度。

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