美银：警惕！关税算术背后 美国正面临更大滞胀压力

智通财经APP获悉，美银认为，如果8月1日的关税得以实施，将增加更大规模、更持久的通胀冲击的风险，这种冲击将持续到2026年，核心个人消费支出峰值将在3.5%左右。然而，在这种强硬的关税情景下，美银会更担心非线性效应的风险。在包括密歇根调查在内的一些指标下，通胀预期已经恶化，巨大的成本推动冲击也可能促使更多企业提高价格。根据菜单成本理论，更多企业可能会发现支付调整价格的固定成本是最优的。与此同时，冲击对经济活动的影响将放大，可能导致真正的滞胀。

7月22日，美银发布研究报告指出，美国最新的关税公告可能使有效税率提高约5个百分点。根据过去12个月的进口构成，美银估计有效税率将升至近16%(图表1)。

虽然美银的结构性观点保持不变，但最新进展给美银的基准情景带来了上行风险(基准情景即有效关税将稳定在10%左右)。特别是可能会有更多针对特定行业的关税出台。不确定性和关税冲击的持续时间在延长。即使有特朗普看跌期权，关税可能也不会完全回到中美协议中5月份的低点。

有效关税税率大约提高5个百分点，将使美国财政赤字降低约50个基点，对于仍高于GDP6%的赤字来说不算多，并且会给通胀带来约30个基点的上行风险，给增长带来下行风险。

但最新的关税公告远非板上钉钉。相反，截止日期从7月9日延长至8月1日表明还有谈判的空间。尽管如此，由于滞胀冲击可能延续到2026年，美联储更有可能按兵不动，这与美银与众不同的观点一致，即今年美联储不会降息。

截至5月，美银对有效关税的估计与实际征收的关税非常接近，总体有效关税税率为9.6%。

不过，美银发现了一些差异。5月份对中国的关税征收超过了美银的估计，实际计算的关税接近46%，而美银的计算为38%，而对加拿大和墨西哥的关税征收则低于美银的估计，尽管美银自己的估计已经处于较低水平。

图表1：如果进一步出台特定行业关税，美国有效关税可能升至16%或更高。在中美休战后达到11%的低谷后，特朗普总统的关税威胁再次升温(百分点)

注：90天暂停期包括电子产品豁免。中美休战包括英国协议。最新情况和铜包括维尔纳姆和印度尼西亚协议。制药和半导体显示假设的5个特定行业关税的估计影响。

一、美银关税基准情景的上行风险

就在90天暂停期即将到期之际，特朗普总统启动了贸易战的又一轮升级。特朗普总统针对25个贸易伙伴，宣布从8月1日起提高关税，引发了对更高通胀风险和增长下行风险的担忧。这些信函包括欧盟、日本、韩国、加拿大和墨西哥等所有对美主要出口国，以及其他20个国家。

政府还宣布对铜进口征收50%的关税，随后宣布与印度尼西亚达成协议。综合来看，最新的关税公告将使美国的有效关税税率提高近5个百分点，达到16%左右(图表2)。此外，特朗普总统暗示将对药品和半导体征收15-20%的全面关税和部门关税，这给美银的估计带来了进一步的上行风险。

二、市场自满情绪浓厚，增加了风险

尽管美银基于此前的事态发展，包括90天暂停期、中美协议和美越协议(见《达成协议和越南的(不那么)好协议》)抱有一些乐观情绪，但美银也曾认为，《一项伟大而美丽的法案》在7月4日通过，可能会为在7月9日截止日期前重新升级关税打开大门。

美银认为，财政法案的通过为特朗普政府提供了一些缓冲，使其能够承受与主要贸易伙伴重新升级贸易紧张关系带来的另一轮不确定性。然而，市场却自满情绪浓厚，股市和利率对关税相关新闻几乎没有反应。这可能会鼓励政府进一步升级贸易战。然而，如果发生这种情况，一旦特朗普看跌期权最终被触发，应该会再次出现一些缓和。

美银的整体结构性观点保持不变，但风险平衡已略微转向更鹰派的关税情景。美银仍然认为，特朗普政府将谈判涵盖贸易、移民、国防和能源的全面的国家特定协议，并且如果市场反应足够激烈，特朗普看跌期权将再次被触发。

然而，美银也认为，不确定性冲击可能比最初预期的更持久。即使达成了全面的贸易协议，迄今为止协议的性质(都保持10%或更高的基准关税)也给美银关于美国有效关税将稳定在10%左右的基准情景带来了上行风险，这一水平与中美协议、90天暂停期和5月份的实际关税收入相近(图表2)。

图表2：最新的关税升级是对欧盟、日本、韩国等贸易伙伴的打击主要贸易伙伴面临的美国有效关税贡献度(%)

三、如果8月1日关税实施，将放大滞胀风险

任何对通胀的传导很可能需要更长时间才能显现。零售商不太可能对在关税实施前进口的商品提价(这可能也是美银尚未看到4月关税全部影响的原因)。他们通常需要几个月的时间来周转库存。

美银认为，如果8月1日的关税得以实施，将增加更大规模、更持久的通胀冲击的风险，这种冲击将持续到2026年，核心个人消费支出峰值将在3.5%左右。然而，在这种强硬的关税情景下，美银会更担心非线性效应的风险。

不仅是关税，不确定性本身也对增长构成下行风险。

就GDP增长而言，最新的关税公告增加了持续不确定性冲击的风险，这可能会削弱《一项伟大而美丽的法案》对资本支出的刺激作用。即使关税没有实施，情况也可能如此，因为当贸易政策处于不断变化的状态时，企业可能难以承诺开展项目。

在包括密歇根调查在内的一些指标下，通胀预期已经恶化，巨大的成本推动冲击也可能促使更多企业提高价格。根据菜单成本理论，更多企业可能会发现支付调整价格的固定成本是最优的。与此同时，冲击对经济活动的影响将放大，可能导致真正的滞胀。

四、美联储：更有理由对降息持谨慎态度

美银认为，最新一轮的关税升级可能导致滞胀冲击延续到2026年，这增加了美联储按兵不动的风险。这与美银与众不同的观点一致，即今年美联储不会降息。

事实上，鲍威尔主席一再表示，美联储希望在采取下一步行动之前更清楚地了解政策变化的影响。