光模块龙头，勇敢进军CPO，提振PE

近日，北美某著名互联网厂商，规划利用CPO交换机筹建全新一代AIDC架构，产生数xx万台CPO交换机需求，正式推动技术走向大规模产业化。

CPO交换机是芯片出光的一种应用，将光模块的功能，通过3D先进封装，直接集成到芯片里面，二者的结构差异，从英伟达的官方胶片可以清楚区分：

从原则上讲，新易盛、中际旭创、剑桥科技光模块代工的工作，均转移到了封测厂家（OSAT）比如日月光、Amkor等。但是呢，OSAT不可能大包大揽，还是有不少需要产业链协同的工作。

从上图可以看出，芯片出光，有OE（光引擎）、FAU/MPO/Fiber Shuffer等无源布线和连接器、ELSFP外置光源等部件。

光模块龙头企业，新易盛、中际旭创、天孚通信最近三年赚得盆满钵满，尤其是新易盛和中际旭创，今年的净利润很大概率会到小100亿级别，市值有望超过2500亿。并且，他们积累了大量光通信经验，有钱、有技术、有人才，新一轮产业升级（芯片出光：CPO+OIO）的大趋势下，他们肯定不会坐以待毙，一定会主动求变，争取占据先机。

那么，他们有哪些路径、哪些机会呢？这是本文想客观探讨的话题。

1、外置光源模块EL-SFP（难度：★★）

按照英伟达（Nvidia）Quantum 交换机的配置，144 个 800G 光引擎配备 18 个 ELSFP 模块，配置比例为 1:8。ELSFP 没有高速信号，但激光源是光通信的 “光源”，可靠性要求更高，价值量等效于一支光模块的 70%。光模块企业具备与英伟达（Nvidia）等合作的客户关系优势，天孚通信（已经官宣）、新易盛等应该具有先发优势。这个 ELSFP 相当于原光模块市场空间的 15% 左右。其中 CW 光源芯片，例如源杰科技这些公司，也能够参与分享。

明年英伟达官宣GPU互联的芯片出光方案（OIO）。大家都知道，带宽，Scale-out ：Scale-up = 1:18。对应地，OIO的ELSFP市场空间 = 15%*18 = 2.7。也就是说，大家根本不用焦虑芯片出光后，光模块企业没活干了，仅仅一个ELSFP产生而市场，就等效于现在的2.7倍！

再过几年，HBM内存池化，HBM和GPU解构，产生的光互联，是GPU芯片出光的8.8倍。那么ELSFP的市场就会增长到2.7*8.8 = 24倍。

妥妥的增量啊，不要窝里斗。

2、Photonic IC /PIC 芯片（难度： ★★★★）

中际旭创的硅光芯片做得不错，800G 已实现大规模量产，1.6T 也即将量产。其 PIC 芯片未来两年预计将出货数百万颗，并接受市场的检验。所以，中际旭创的 PIC 成熟度可能会领先于市场。在芯片出光领域，PIC 是价值量最大的部分，虽然台积电的 COUPE 平台会占据一大半份额，但是，中际旭创凭借其市场成熟度，能够参与到日月光、Amkor，甚至国内芯片出光产业中，分得一杯羹。据测算，虽然 PIC 的营收和净利润无法与模块相比，但中际旭创有望从 ODM 代工企业转型为高端芯片设计公司，估值模型的 PE 从 1x 提升到 5x，即 PE 可提升四倍。

依上段所述，GPU芯片出光的PIC会增加18倍，HBM芯片出光的PIC会再增加8.8倍。未来，全球PIC的市场规模将从当前的100万pcs级，成长为10亿pcs级。未来10年，半导体行业环比增速最快的细分市场。

3、FAU/MPO/Fiber shuffer（难度： ★★★）

FAU/MPO/Fiber Shuffler 的大量基础专利，被康宁、US Conec 这两个企业垄断。然而，它们的生产能力不足，生产成本高，依靠国内企业代工。例如，太辰光 70% 的营收来自为康宁的 FAU/MPO 代工。天孚通信也有望参与其中。仕佳光子则有望在国内的芯片出光领域占据一定份额。

4、CPO交换机代工（难度：★）

新易盛、中际旭创、华工科技这些光模块龙头进入交换机整机领域，与锐捷网络和紫光股份相比，各有优势。前面的厂家擅长光通信，而 CPO 交换机的难点与痛点在于光。所以，它们进入这个代工领域，营收能够显著扩大，虽然净利润率会下滑，但利润总额会增加。

新易盛昨天公布 2025 年 H1 预告，同比增幅 350%，环比增速达到 50%，这是非常优秀的成绩，在整个 A 股历史上都极为罕见。稍显尴尬的是，其动态 PE 不到 15 倍，PEG 不到 0.3。这种业绩与 PE 之间的背离关系，在 A 股历史上同样少见。目前，新易盛的股价主要靠极其出色的业绩支撑，然而市场给予的杠杆乘数（PE）过小。二级市场基本把他定义为ODM代工企业，跟工业富联共享一套估值逻辑。

不过，背离背后的原因也是显而易见的。二级市场太过于忌惮芯片出光，太担心未来成为断头路。从我全文分析的结果来看，完全没有必要，单单一个ELSFP模块就可以创造数倍于现在的空间。这几家企业呢，不能躲，要有开放的心态，主动拥抱未来的变化，调整产业结构，更要向市场把未来的故事讲好、讲清楚。两边一起努力，企业提供爆表的业绩，二级市场提供可观的PE。

市值 = 业绩 × PE。

5000亿的中际旭创和新易盛是不是就近在眼前呢？3000亿的光迅科技、2000亿的天孚通信、1000亿的剑桥科技…，一切皆有可能。

A股从2023年初开始，就把“CPO”这顶皇冠戴在了易中天这三个光模块大哥的头上，希望不辱使命，勇往向前进。

$新易盛(SZ300502)$ $中际旭创(SZ300308)$ $天孚通信(SZ300394)$