林清轩股东扎堆出逃 高端国货美妆的资本对赌局【IPO观察】

 《投资者网》吴微 

一瓶售价超500元的山茶花精华油，撑起了林清轩82.5%的毛利率，却也让这家主打"高端国货"的美妆品牌陷入"功效宣称违规"的争议漩涡。 

2025年2月，北京市朝阳区市场监管局的一纸罚单，揭露了其"抗老修护专家"宣传背后的合规漏洞，公司产品备案功效仅为"抗皱、修护"、"抗老"表述未经国家药监局批准，构成虚假宣传。在诸多争议之下，林清轩于近日向港交所提交了招股书，拟港股上市。 

在资本市场的聚光灯下，创始人孙来春的一系列动作更引发市场关注。2024年8月，雅戈尔以7185.52万元受让海纳亚洲4.49%股权时，公司估值较一年前B轮融资时缩水超50%至15.59亿元。公司融资的过程中，实控人孙来春、林清轩前一轮投资人却趁机减持了合计2.26亿元的股份。 

一边是毛利率向国际大牌看齐，一边是2024年6.88亿元销售费用吞噬利润，在诸多对赌协议下，林清轩的港股IPO之路，正面临"高毛利神话"与"增长可持续性"的双重拷问。 

高销售费用下的高端突围 

2011年成立的林清轩，最初只是上海一家主打草本护肤的区域品牌。真正让其崭露头角的，是公司2014年推出的山茶花精华油。这款定价500-800元的单品，凭借"以油养肤"的差异化概念，在2024年为公司贡献了4.48亿元的收入，占总营收的37%，连续11年蝉联面部精华油市场销量榜首。招股书显示，其核心产品毛利率高达82.5%，远超珀莱雅（64.5%）、贝泰妮（75.8%）等同行，直逼雅诗兰黛小棕瓶的毛利水平。 

但高毛利下，却是公司盈利水平不高的困境。2022-2024年林清轩的销售费用分别为5.09亿元、4.87亿元、6.88亿元，占营收比重为73.66%、60.37%、56.86%，虽逐年下降，但仍远高于珀莱雅（603605.SH）的47.88%与上海家化（600315.SH）的46.69%。巨额营销投入下，2024年公司净利率仅为15.4%。 

林清轩的快速扩张，得益于2021年公司开始的融资，当年公司吸引到超3亿元的融资。获得现金后，林清轩加速了销售渠道的布局。2022-2024年公司门店数量从366家增至506家，其中新开门店主要集中在新一线及二线城市，如武汉、成都等城市的单店月销额已破百万。与此同时，线上渠道收入占比从45.2%提升至59.1%，2024年公司线上直销收入已高达6.35亿元，其中抖音直播成为林清轩的主要增长引擎，单场直播GMV破千万已成常态。 

下沉市场布局则是林清轩另一个增长秘诀。在2022年-2024年间，公司新一线城市的门店数增长31.4%的情况下，公司三线城市的门店数出现了61.9%的增长，不过，林清轩三线及以下城市门店单效仅为一线门店的 60%。 

数据来源：招股书 

更关键的是，下沉市场消费者对价格敏感度更高，林清轩500-800元的核心单品面临来自珀莱雅（均价200-400元）、薇诺娜（均价300-500元）等品牌的挤压。此外，林清轩线上渠道同样暗藏隐忧，2024年公司线上直销毛利率较线下低8个百分点，抖音、天猫等平台流量成本逐年攀升，公司逐渐陷入为平台打工的困境之中。 

在高端护肤赛道，林清轩确实撕开了一道口子。2024年其在高端护肤品牌整体市场以1.4%份额位列第13，是前15强中唯一国货。在抗皱紧致细分市场，林清轩以2.2%的市场份额跻身行业前十。 

但林清轩的高端化也让其屡次触碰监管红线。2025年2月公司因"抗老"宣传违规被罚2.12万元，监管部门指出其产品备案功效仅为"抗皱、修护"、"抗老"表述未经批准；2021年公司也曾因"修复肌肤"宣称缺乏实证依据被罚5万元。黑猫平台数据显示，林清轩有200多起投诉，这些投诉主要集中于"功效不符""退款难"等，2024年7月以来，12315网站，关于林清轩产品质量的投诉也高达25条。 

多对赌协议中的资本扩张 

在公司高毛利、低净利润率以及A股发行环境变化下，林清轩多轮融资及股权转让时的估值也发生了较大变化。2021年B轮融资时，林清轩估值曾达到31.75亿元，但2024年8月雅戈尔时尚入股，以7185.52万元受让公司4.49%股权时，林清轩对应估值仅15.59亿元，较峰值时相比，出现了腰斩。而出让方海纳华上海2021年增资时的成本就已高达5000万元。 

这一估值缩水背后，既有美妆行业资本退潮的大环境影响，也与公司自身问题相关。实控人孙来春通过上海房角石、元洄、元淦等关联平台间接持股79.27%，但2024年8月至2025年5月间，孙来春及林清轩前一轮投资人却趁机通过股权转让减持了合计2.26亿元的公司股份，海纳华上海、杭州源琛、大漠孤烟等早期投资机构纷纷清仓了林清轩的股份。 

星翰启承、上海凯辉创美、厦门沃美达等投资人受让了海纳华上海、杭州源琛及孙来春转让的股份，转让时公司股价为152元/股，公司对应估值又达到了38亿元。而在林清轩完成股权转让的当月，公司就向港交所提交了招股书，拟港股IPO。 

资料来源：招股书 

招股书显示，A轮、B轮投资者还曾获授赎回权，约定若公司未在2026年12月31日前完成上市，或上市申请被拒，投资者有权要求实控人孙来春回购股份。尽管这些对赌条款在提交上市申请后终止，但特定条件下仍可恢复。这意味着林清轩若上市进程受阻，实控人将面临巨额回购压力。 

中国高端护肤市场由国际品牌主导，前15强中欧美品牌占11席，雅诗兰黛、兰蔻合计份额超30%。林清轩1.4%的份额背后，是产品矩阵单一的现实。除山茶花精华油外，2024年林清轩旗下的防晒霜、面膜等品类收入占比分别为3%、12.2%，尚未形成第二增长曲线。2025年新实施的《化妆品功效宣称评价规范》进一步收紧宣传口径，其"山茶花抗老"的核心卖点面临更严格监管。 

与此同时，国货竞品正在加速追赶。珀莱雅通过"早C晚A"概念破圈，2024年高端线"双抗""红宝石"系列收入超15亿元，市占率提升至2.8%；HFP、逐本等新锐品牌在精华油赛道持续发力，林清轩的单品护城河正在变窄。行业竞争加剧下，林清轩高销售投入模式下的高端化路径，势必会对公司的盈利能力产生较大影响，此情况下，林清轩又能否得到资本市场的认可呢？ 

林清轩的IPO之路，折射出国货美妆品牌冲击高端市场的普遍困境，企业高毛利依赖单品爆款，高增长依赖营销驱动，而一旦营销投入放缓，企业的增长就将面临考验。当"抗老"宣传触碰到监管红线，当实控人在上市前夜选择套现，当对赌协议的压力悬在头顶，这家承载着国货高端化期望的企业，需要向投资者证明，除了山茶花精华油，公司还有更多抵御风险的筹码。 

港股市场向来对"故事"持谨慎态度，林清轩能否讲好下一个增长故事，或许要取决于其能否在合规经营、产品创新、利润平衡之间找到新的支点。（思维财经出品）■