从债到股的博弈：私募股权基金可转债投资全攻略

在私募基金“股+债”结构投资逐渐成为市场共识的背景下，“可转债”被广泛应用于拟上市企业早期介入、项目并购融资、管理层激励等多种场景。其“进可攻、退可守”的投资特性既满足了私募股权基金控制风险、获取超额收益的诉求，也带来了监管、备案和司法定性的多重挑战。

本文将结合现行法律法规、备案规则与典型案例，对私募股权基金可转债投资中的监管重点、备案关注要点及实务应对策略进行系统梳理。

一、合规属性厘定：债权？股权？还是“名股实债”？

可转债在结构设计上兼具债权初始属性与股权未来潜能，常通过设置固定利息、到期兑付、担保安排等债权条款，赋予基金一定的本金保障与现金收益。同时，投资人还可依据合同约定，在特定情形下行使转股选择权或强制权，从而获得企业股权参与权。

但正因其“股债混合”特性，监管与司法实务对可转债投资的属性认定始终高度关注，尤其在穿透监管与备案审查中，以下三类因素成为判断其合规属性的关键：

·是否附带强制转股、回购或补偿安排

若可转债协议中设有固定期限强制转股、差额补偿、定价回购、最低收益承诺等条款，可能形成结构性保底收益安排，在实质上已偏离权益投资范畴，构成“伪股权”包装的债性融资。此类安排或被监管认定为变相固定收益结构，涉嫌违反《私募投资基金监督管理条例》第十条关于“股权类基金不得直接或变相从事借贷业务”的规定。

·是否构成“名股实债”

“名股实债”是司法审判中的高频争议类型。根据最高人民法院长期司法实践，若投资合同虽名为“股权投资”或“附转股债权”，但约定固定回报、回购承诺、对赌条款等本质性债权内容，法院将适用《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（即《民间借贷司法解释》）进行定性，并可能认定为民间借贷法律关系。

·是否对实际控制权安排产生重大影响

如基金通过可转债取得企业控股地位、董事会控制权或重大事项一票否决权，则需按照《公司法》《反垄断法》及《经营者集中申报办法》的相关规定，审慎评估是否构成变相收购或控制权集中行为。

二、“可转债”投资对象识别：资产属性认定的第一步

“可转债”的投资对象在根本上决定了基金的资产属性，直接关系到其是否符合股权类基金投资范围、是否可纳入《私募基金备案须知》下的合规审查框架、以及能否顺利通过中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）的备案程序。

根据《私募投资基金监督管理条例》《私募基金备案须知》，以及各地金融局和协会实际操作规则，基金管理人在设计可转债投资结构前，必须明确识别标的发行方的市场属性与交易场所合规性，主要包括以下几类典型情形：

· 上市公司非公开发行的可转债

这类可转债通常用于并购、定增、产业投资等场景，交易发生在沪深交易所的大宗交易或协议转让平台，是目前监管认可度较高的类型。

· 非上市公司发行的定向可转债

这是私募股权基金投资未上市企业的常见方式，在股权投资基础上附带转债机制，实现阶段性“先债后股”的风险控制。

· 区域性股权市场挂牌企业的可转债

该类可转债通常由新三板、各省金融办备案设立的区域性交易中心挂牌企业发行。

· 伪装结构类：“合同债”“收益权债”形式的伪可转债

部分项目方为规避监管，以“收益权转让协议”“借名协议”等合同形式包装伪可转债，回避股东身份或真实资金投向。这类结构不具备清晰转股机制，实质为类债权投资。

三、可转债投资的监管限制：三重红线与合规边界

为防止“股权基金债化”倾向，当前对私募基金投资可转债设置了多重监管限制，主要体现在比例限制、类型限制与穿透披露义务三大方面。

1、比例限制：防止区域性平台成为资金灰区

根据《私募基金备案须知》规定，私募基金投资于区域性股权市场挂牌企业发行的可转债，其投资金额不得超过该基金实缴出资的20%。此类限制旨在防止部分私募基金以“结构创新”之名，绕道进入风险较高、流动性较差的非主流交易场所。

此外，针对公募可转债与沪深交易所私募可转债标的，虽然当前没有统一的比例限制要求，但基金管理人应审慎评估其是否符合产品战略定位与投资者适当性原则。若非基金核心策略所涉，不宜大比例配置，以避免偏离投资目标、引发合规风险。

2、类型限制：划清股债边界，防止“债权嵌套”

依据《私募投资基金监督管理条例》及证监会监管口径，私募股权基金在开展投资时应严格区分“股权投资”与“债权融资”的界限：

·不得投资于公开发行的债券，该类投资已被归入固定收益类策略，仅限债权型基金开展；

·不得投资非标债权类资产，特别是带有强制回购、最低收益、差额补偿等结构化安排的可转债，在多个地方金融监管实践中，已被明确认定为“类固定收益”结构，属于非标债权资产范畴。

值得注意的是，2021年1月8日，证监会发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第八条进一步明确：私募基金管理人不得直接或者间接将基金财产用于借贷、担保、明股实债等非基金投资活动。但如出于股权投资目的，基金可在合同约定范围内，为被投企业提供不超过一年期限的借款或担保安排，前提是该借款或担保余额不超过基金实缴出资的20%，且到期日不得晚于股权投资退出日。

这一规定实际上对“股+债”结构中的临时资金安排给予有限豁免，同时也明确禁止将可转债异化为长期借贷工具。

3、穿透限制：结构复杂不等于豁免披露

部分私募基金在投资可转债过程中，通过SPV（特殊目的载体）、信托计划、收益凭证等形式间接持有标的债权或股权，企图以“通道嵌套”方式淡化底层风险特征。然而，监管对这类复杂结构的态度是明确的：必须穿透识别并披露最终底层资产属性、控制权结构、资金用途与风险承担安排。

4、特别说明：沪深交易所私募可转债不适用比例限制

对于私募股权基金投资沪深交易所挂牌转让的私募可转债（非公开发行）或可交换债，由于其交易场所合规、发行机制成熟，监管原则上不设投资比例或期限限制。

但实务中仍建议在基金合同或合伙协议中明确如下内容：

·投资方式须为非公开发行、大宗交易或协议转让；

·明确转股条款、退出机制与估值调整路径；

·不得附带保底、回购或担保安排，以防触碰“明股实债”边界。

文 | 夏叶璐

编辑 | 麻艺璇

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