道生天合IPO过会：“清仓式分红”2.5亿的背后是近8亿现金流失血【IPO观察】

《投资者网》张静懿

近日，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（以下简称“道生天合”或“公司”）成功过会，即将登陆主板。

然而，在上市委会议现场，道生天合面临着诸多问询。上市委要求其结合主要产品原材料供应情况、风电及新能源汽车两大应用领域市场竞争程度、报告期内毛利率逐年下降趋势、公司及同行业已有产能与新建产能以及未来研发支出和新增固定资产折旧等因素，详细说明公司经营业绩是否存在大幅下滑风险。

这一系列问题背后，是道生天合诸多值得深究问题，包括业绩与财务状况存在隐忧、清仓式分红后又募资还贷、客户与供应商身份重叠的复杂关系等问题。

23家客户与供应商身份重叠

道生天合自2015年成立以来，一直专注于新材料的研发、生产和销售，围绕环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯等高性能热固性树脂材料，形成了风电叶片用材料、新型复合材料用树脂和新能源汽车及工业胶粘剂三大系列产品。

2022年至2024年，道生天合营业收入分别为34.36亿元、32.02亿元和32.38亿元，呈小幅波动的态势。净利润方面，2022年为1.08亿元，2023年增至1.52亿元，2024年微增至1.55亿元。2025年1-3月数据显示，道生天合短期业绩出现改善，营业收入达8.35亿元，较2024年同期的5.01亿元显著增长；净利润2998.37万元，同比提升93.5%。

但这样的业绩表现并不能完全掩盖道生天合存在的潜在风险。

在化工行业，客户与供应商身份重叠虽并非绝无仅有，但道生天合的情况却格外引人注目。2022年至2024年间，道生天合与23家企业存在着同时采购和销售的双向业务往来，这种复杂的交易网络，在上交所的审核问询中成为了重点关注对象。

例如，与绿色家园的交易中，2021年至2023年，公司向其采购单价低于其他供应商5%-9%；在销售端，2021年对其销售单价相比其他客户每吨优惠3485.44元。

再看兰科化工，2021年11月，道生天合以高于市场价3000元/吨的价格向其销售环氧树脂，却解释为“市场货源紧缺”，但双方的合作历程却充满了戏剧性。然而回溯双方合作历程，道生天合成立初期的利润主要来源于代理兰科化工产品，随着2019年底独家代理权限变为非独家，到2021年12月底经销协议彻底终止，双方交易量随即断崖式下跌。

泰山玻璃纤维有限公司（泰山玻纤）作为另一重要重叠伙伴，与道生天合的双向交易额从2021年的1893万元增长至2023年的4497万元。泰山玻纤一方面向道生天合销售填料，另一方面又从道生天合采购新型复合材料用树脂。

面对上交所的反复问询，道生天合的回应显得较为单薄。公司声称“采购与销售部门独立运作”，相关定价、结算按统一标准，与非重叠客户供应商无显著差异。

然而在具体案例解释上，公司未能提供充分的市场可比数据支持其价格波动的合理性。

在兰科化工高价销售案例中，仅以“市场货源紧缺”为由，缺乏同期市场价格走势、替代供应商报价等客观数据佐证。而在绿色家园双向价格优惠案例中，也未说明为何同一交易对象能在采购和销售两端同时享受特殊待遇。

更令人担忧的是，部分重叠客户供应商交易数据与行业惯例存在偏差，如2021年公司向兰科化工采购金额高达2.19亿元，占当年原材料采购总额的显著比例，但如此重要的供应商关系却在一年后近乎归零，这种大幅变动极为罕见。

现金流出近8亿却慷慨派现

最令市场不解的是，道生天合一边是三年半“失血”8亿的经营现金流，一边是2.5亿的巨额现金分红。

2020年至2022年，道生天合连续三年分红8000万、8000万和9000万元现金分红，累计分红金额达2.5亿元。然而，在这三年间，公司的经营活动现金流却连续三年净流出，累计高达7.3亿元。

道生天合的控股股东为易成实业，实际控制人为季刚、张婷夫妻二人，他们通过直接和间接方式合计控制公司60.47%的股份。按这一持股比例计算，2.5亿元分红中，约有1.5亿元落入季刚夫妇口袋。

据此前媒体报道，在公司完成分红后的两年内，夫妇二人的家庭支出包括购房、购车以及子女教育等，累计支出总额超过了800万元。

值得注意的是，道生天合的分红操作在时间节点上似乎颇为“精巧”。2023年5月，公司进行了最后一次6000万元的分红，随后于同年6月20日向上交所递交上市申请，而2023年度公司未再进行现金分红。

这样的时间安排恰好规避了证监会新规对IPO前“清仓式”分红的监管红线。根据中国证监会发布的相关规定，对拟上市企业是否存在上市前“清仓式”分红等负面清单情形进行严密关注。道生天合的三年累积分红占净利润比例控制在75%，刚好低于80%的监管关注红线，堪称在规则边缘的财务操作。

此外，道生天合的财务结构还呈现出多重风险信号。在资产负债方面，2022至2024年，公司资产负债率分别为58.13%、52.52%、52.89%。

应收账款高企是另一大隐患。2022至2024年各期末，公司应收账款账面价值分别为11.07亿元、9.78亿元、10.47亿元，应收票据账面价值分别为3.99亿元、1.32亿元、1.65亿元。

在盈利能力方面，道生天合的表现同样不容乐观。2022至2024年主营业务毛利率分别为10.77%、12.36%、11.58%，销售净利率更是低至3.14%、4.74%和4.8%。这种微利状态与公司的高额分红形成鲜明对比。

道生天合此次IPO计划募资6.94亿元，其中5.59亿元将用于“年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目”。

据公开数据显示，2024年公司新能源汽车及工业胶粘剂产品的产能尚未饱和，产能利用率为78.65%，产销率为86.66%。在产能尚未完全消化的情况下，大规模的募投项目是否能够得到有效利用，是否会导致资源的闲置与浪费，都是值得深入探讨的问题。（思维财经出品）■