A股“壳”资源狂欢！半年72起控制权变更，热潮能走多远？【资本滩】

《投资者网》吴微

近日，58集团实控人姚劲波拟入主易明医药（002826.SZ）的交易在市场上引起了广泛关注，在58集团或会“借壳”易明医药的预期下，公司的股价自6月4日，公告发布后，已连续多个交易日涨停。

其实，随着首发节奏的放缓以及并购6条的落实，A股“壳”炒作热情再次被点燃。Wind数据库显示，截至2025年6月初，在不到半年的时间内，A股市场共有186家上市公司披露控制权变更的相关公告，若剔除部分实控人解除一致行动关系、国企股权内部调整等情形外，实质性控制权转移案例仍有72起。这一数据较2024年同期相比增长明显，这既反映出资本市场资源配置效率的提升，也暗藏“壳”资源炒作升温的隐忧。

从交易结构看，国资主导的战略收购、无实控人治理模式的兴起，以及自然人与投资机构的市场化接盘，构成了当前控制权变更市场的三大主线。历史案例的成败启示，则为投资者审视当下热潮提供了重要镜鉴。

资源配置下的多元化选择

在日前已完成的72起控制权变更的案例中，国资背景主体参与的控制权收购达31家，成为市场中最活跃的接盘力量。这类交易呈现显著的政策导向，多家国资控股的平台出于战略整合需求，取得了产业链上的上市公司控制权。

如天士力（600535.SH）原控股股东将股份转让给华润三九（000999.SZ），公司实际控制人由吴迺峰、李畇慧、闫凯境、闫希军等人构成的一致性动人变更为中国华润，控制权变更后，天士力可以依托华润集团的医药流通网络与研发资源，推动产业链垂直整合。

部分上市公司则因业绩下滑或控股股东流动性压力而引入国资股东，以求纾困。如江海股份（002463.SZ）则由浙江经投通过协议转让及二级市场增持成为控股股东，控制权变更后，有效缓解了原实控人股权质押的压力。孚能科技（688567.SH）在长期亏损与反复谈判后，最终广州市人民政府在受让股权后，取得了公司的控制权，企业有望依托地方政府的资源，摆脱长期亏损的现状。

总体来看，国资平台收购上市公司多聚焦基础产业与民生领域，交易价格也多基于净资产协商确定，溢价率普遍低于市场平均水平，且注重通过董事会席位安排深度参与公司治理。这充分展现了国资在基础产业与民生领域的定力，也体现了国资管理层在对外投资上的谨慎态度。

除了控制权转让外，2025年以来，奕瑞科技（688301.SH）、赛伦生物（688163.SH）、世名科技（300522.SZ）等十数家企业还通过股权稀释、一致行动协议终止等方式，使得上市公司变为无实控人状态。这一现象在科技型企业中尤为突出，如科大讯飞（002230.SZ）因股东持股比例分散且无一致行动关系，使得公司长期处于无实控人状态，企业治理结构依赖市场化决策机制。

无实控人模式虽能避免“一股独大”，但也可能导致上市公司决策效率下降。需要指出的是，此前监管层发布了减持新规，将实控人的减持与股价、分红等指标相勾连，使得大量上市公司满足不了实控人减持的标准，上市公司变更为无实控人的企业，其主要股东或能规避减持新规中的部分规定。因此当企业变更为无实控人状态后，公司的股价短期内普遍会出现小幅下跌。

在上市公司控制权转让的交易中，自然人及投资机构主导的控制权变更也比较多。如易明医药（002826.SZ）控股股东高帆拟将股份转让给58集团的姚劲波，后者或会依托大消费领域资源推动公司业务转型，公告发布后公司股价就连续多日涨停；芯源微（688037.SH）控股股东与北方华创（002371.SZ）签署股份转让协议，北方华创计划增持并取得其控制权，旨在整合半导体设备研发能力，推动产业升级。这些交易市场普遍认为新实控人有依托上市公司平台，进行产业资本战略性布局的打算。 

资料来源：公司公告

当然，部分案例中也存在壳资源炒作的痕迹，如安奈儿（002875.SZ）控制权变更处于洽谈阶段即引发股价异动，但因交易不确定性较高，市场分歧显著。菲林格尔（603226.SH）还因控制权转让、股价异动而收到监管层的问询函，公司股票也因交易异常波动而停牌核查。

历史镜鉴下的风险再审视

大量上市公司进行控制权转让此前早已有先例。2015-2016年，首发节奏放缓，监管层放开并购重组市场后，A股就已出现了一波炒“壳”热潮。期间出现了如万家文化（000533.SZ）、浔兴股份（002098.SZ）等，新实控人通过多倍杠杆控制上市公司的情况。这些控制权的转让与“壳”资源炒作，其结果也不尽相同。

紫光学大（000526.SZ）在经过多轮重组并购策划与控制权变更后，现实控人金鑫通过注入优质教育资产，验证了跨行业协同的可行性，企业也因此走出了困境；华菱钢铁（000932.SZ）通过金融资产注入有效解决钢铁主业的亏损问题，成为地方国企改革典范。两者共同点在于接盘方具备清晰的产业整合能力，且注重业务资源的实质性注入。

反观宏达矿业（600532.SH），2015年，淄博宏达将宏达矿业控制权转让给梁秀红等五名自然人，试图通过股权转让变现退出。但接盘方缺乏矿产行业运营经验，仅以资本运作的目的介入。因此，宏达矿业在进行一波概念炒作、股权转让、资产注入及更名为未来股份后，留下一地鸡毛，公司最终于2023年退市，现实控人谢雨彤等相关责任人也因造假、虚增收入而遭遇监管层的处罚。

这种控制权转让后脱离产业协同需求，接盘方“重资本、轻运营”导致上市公司业务空心化的情况并不少见。2016年，万家文化实控人试图通过协议转让的方式将控制权给龙薇传媒，交易总对价达30.6亿元。接盘方宣称将注入“互联网+”资产，但未披露具体方案，因此交易本质为借壳炒作。

后续据媒体报道，发现此次交易依赖高杠杆融资，且接盘方无实质资产注入计划。监管随即介入，最终该交易因银行未授信、信披违规等问题被叫停。而万家文化因前期炒作推高股价引发中小投资者损失，同时公司自身也陷入亏损危机，2019年企业亏损达8.53亿元。

浔兴股份则是另一个失败的案例。2016年，浔兴集团以25亿元交易对价向天津汇泽丰转让公司25%的股份，实际控制人王立军通过委托贷款杠杆收购的方式，取得了上市公司浔兴股份的控制权。2017年，浔兴股份开始跨界并购，以10.14亿元现金收购跨境电商企业价之链65%股权，溢价率超过350%，最终形成7.48亿元的商誉，试图转型“拉链+电商”双主业。

然而，价之链2017-2018年的净利润仅2096万元，远低于承诺的2.6亿元，触发全额商誉减值，2018年浔兴股份亏损就达6.52亿元。同时，王立军因杠杆收购导致自身资金链紧张，早在2021年王立军就已被限制高消费。在无优质资产且过度使用杠杆的情况下，王立军炒作控股浔兴股份时早已埋下了失败的种子。 

资源来源：天眼查

在并购6条支持下，重组并购市场重新火热，2025年的控制权变更市场，既是国资优化产业布局、民企寻求战略转型的机遇窗口，也是资本逐利与监管博弈的角斗场。对于投资者而言，需穿透“国资背景”“产业升级”等概念包装，重点关注接盘方的实际资源注入能力、历史履约记录及交易合规性。

正如紫光学大与宏达矿业的迥异结局所示，真正决定上市公司长期价值的，从来不是控制权更迭的故事，而是产业协同的深度与治理重构的诚意。在壳资源炒作的喧嚣中，保持对商业本质的敬畏，或许才是穿越周期的关键。（思维财经出品）■