锁仓期后的暴跌魔咒，私募该如何应对？

在过去数年中，A股市场屡屡出现这样的情形：某上市公司通过定向增发引入战略投资者，股价在限售期间维持高位运行，甚至出现阶段性拉升。然而，一旦锁仓期届满，股价便迅速跳水，连续下挫，市值大幅缩水，投资者蒙受重大损失，退出无门。

这一“解禁即暴跌”的现象并非孤例，其频繁出现已引发市场各方的高度关注。为何股价在锁仓期内“维稳”有余，而在退出窗口期却迅速崩盘？这种走势背后是否隐藏着市值管理甚至操纵市场的行为？在这一过程中，作为资金提供方和潜在受害者的私募基金，又面临哪些制度性风险和法律挑战？

本文将从第三方视角出发，结合近年来的典型案例及最新监管动向，系统剖析这一现象背后的市场机制、操纵逻辑与法律边界，并就私募基金在定增退出阶段如何防控风险、构建有效退出机制，提出可行的策略建议。

一、“暴跌”背后的共同特征：操纵市场还是信息真空？

在不少案例中，锁仓期结束后的股价暴跌，并非源自公司基本面在短期内出现实质性恶化，而是与一个关键的时间节点密切相关——限售股解禁日。解禁前，股价往往表现出异常的稳定性，甚至呈现温和上涨趋势，仿佛有“无形之手”在维系市场信心；而一旦解禁日到来，股价便如同失控般迅速跳水，交易量激增，跌幅显著。

以2021年“ST新亿”定增案为例，在6个月的限售期内，公司股价始终运行在定增价格上方，表现稳定。然而，解禁首日即遭遇集中性抛售，股价迅速跌停，并在此后数月内持续下探，累计跌幅超过60%。对于参与定增的投资机构而言，这种走势几乎意味着“锁仓期刚结束，退出窗口即关闭”。

此类剧烈的价格反转，极易让市场联想到“市值管理”乃至操纵市场的可能性。一些上市公司在锁仓期间通过正向信息披露、选择性发布利好消息，或与特定机构“协同护盘”，人为制造股价稳定或上行的假象，以维护阶段性市值表现；而一旦解禁在即，相关方即“抽身退场”，停止支持股价，市场预期迅速崩塌，触发踩踏式下跌，流动性枯竭。

这种“解禁前维稳—解禁后暴跌”的价格走势，不仅削弱了定增制度的市场功能，也使得私募基金等机构投资者在退出阶段面临极大的不确定性与风险，亟需从法律、风控与合约安排等多维度加以系统应对。

二、监管认定路径：市值管理≠市场操纵，但边界模糊

近年来，监管层对“市值管理”的态度正在逐步清晰化并趋于实质化。2023年，证监会发布的《关于加强上市公司市值管理相关工作的通知》首次以正式文件形式对“市值管理”概念进行界定，鼓励上市公司基于提升企业基本面和投资者沟通效率，以合法、透明、审慎的方式维护市值。同时，监管文件也明确划出了红线：严禁通过虚假信息披露、操纵交易、关联交易“做市值”等方式变相操纵市场、误导投资者。

“合法市值管理”与“操纵性市值管理”的边界正在被明确，而监管对于后者的查处力度亦明显提升。其中，2022年被列为典型违法案例的“恒康医疗案”具有代表性。该案中，上市公司与多家机构投资者形成利益捆绑，通过持续对倒交易、发布虚假利好信息、配合舆论炒作等方式“稳住”公司股价，营造股价稳定假象。在限售股解禁后，相关方迅速集中抛售，造成股价暴跌，致使大量中小投资者深度被套。

值得特别关注的是，证监会在该案的行政处罚中，不仅追究了上市公司董事长及高管的法律责任，还首次将执法触角延伸至参与操纵行为的私募机构及其实际控制人，对其处以罚款、责令改正，并实施市场禁入。这一做法标志着监管逻辑正由“行为审查”转向“链条审查”，即对涉及股价操纵行为的全链条参与者开展系统性追责，重点识别是否存在共谋、利益输送、联合操作等行为特征。

对于私募基金而言，这意味着参与定增、结构化市值维护乃至二级市场交易时，其交易安排、沟通方式及信息掌握程度都将被置于更为严格的合规审视之下。一旦触碰法律红线，基金管理人不仅将面临行政风险，亦可能影响未来基金募集、备案乃至行业声誉。

三、从退出困境看风控失衡：为何“定增+退出”成私募雷区？

私募基金为何频频在解禁期“踩雷”？其背后并非简单归因于“运气不好”或“市场波动”，而是定增投资策略设计、风控机制建设以及对博弈环境的误判多重失衡所致。从监管案例与市场反馈来看，主要问题可归结为以下三个方面：

1、退出路径依赖“非市场化”预期，博弈逻辑先天脆弱

在部分项目中，私募基金参与定增的逻辑并非基于公司真实价值或产业趋势，而是寄望于锁仓期间公司主动“护盘”，通过市值管理、利好消息释放或股东联动等方式维持股价水平。这种基于“行为预期”而非“基本面判断”的投资模式，在市场偏弱或监管趋严背景下极易失效。一旦预期落空，解禁期反而成为价格断崖式调整的触发点，基金被动困于流动性陷阱。

2、尽调与风险揭示机制薄弱，信息不对称放大交易风险

部分私募在项目筛选与投资决策过程中，尽调流程存在“走形式”问题，未能对发行人主营业务质量、现金流持续性、控股股东资金压力等关键要素进行实质性评估。特别是在信息披露存在瑕疵、前期频繁更换审计机构或历史财务数据波动大的情形下，若未引起风险偏好调整，极易造成“纸面安全、实质高危”的判断误区。同时，对大股东减持计划、隐性质押比例等潜在减持压力未提前识别，也会导致私募持仓结构高度脆弱。

3、合同安排缺位，无法抵御操纵风险下的系统性冲击

目前，在私募参与定增的实务操作中，较少通过交易结构或合同条款来对冲“退出不畅”或“操纵风险”。少数项目虽然设置价格保护条款，但往往缺乏刚性执行机制，或在解禁后实际操作中难以触发。更常见的是，私募在与发行人、中介机构的合作协议中未就股价稳定机制、提前退出通道、触发事件应对机制等进行明确约定，导致在遭遇集中性暴跌时，基金只能“”面对市场系统性冲击。

四、私募机构应如何应对？三大防线构建退出安全边界

面对锁仓期后的“暴跌魔咒”，私募基金若希望实现更为稳妥的退出，不应仅依赖市场走势或博弈运气，而应从项目筛选、协议安排到事中监控形成系统性的风险防控机制。构建这样的“退出防火墙”，应着力于以下三个关键环节：

1、提升项目源头尽调深度，识别潜在操盘风险

传统尽调多集中于财务报表与法律合规文件，但在当前监管高压与市场波动共存的背景下，基础信息的完整性已无法满足风控需求。私募机构应将尽调范围延伸至发行人实际控制人过往操盘记录、董监高频繁更换是否存在“清洗团队”迹象、历史信息披露合规情况，以及公司治理结构是否存在“一言堂”等高风险因素。同时，可借助舆情数据库与工商变更信息交叉验证，提升对“潜在操盘倾向”的前瞻识别能力。

2、在定增协议中引入实质性退出保护机制

退出机制设计是决定基金风险敞口的核心工具。实践中，私募可通过在投资协议中嵌入一揽子“保护性条款”来提升博弈主动权，例如：

·锁价回购安排：约定如股价跌破一定区间，发行人需按约定价格回购或补偿；

·跌幅对赌机制：若股价在解禁后一段时间内跌幅超过预设阈值，则触发发行人或控股股东的补偿义务；

·董事会观察权或重大事项通报权：强化基金在信息获取与治理参与中的前置地位，避免“事后被动”。

上述条款虽可能影响发行人谈判意愿，但对于高风险项目而言，是实现风险与收益平衡的必要代价。

3、建立退出前风险信号监测体系，实现事前预警

等待解禁“临门一脚”才反应，往往为时已晚。私募机构应在解禁前3–6个月，启动退出期前的动态风险监测机制。可委托第三方数据服务商或内设风控部门，建立如下监测指标：

·交易行为监测：关注盘口异动、大单频率、换手率变化等；

·信披节奏分析：识别解禁前是否存在集中利好或异常停牌；

·高管行为动向：密切跟踪董监高减持、增持计划及公告修正；

一旦发现异动信号，应迅速启动应急响应机制，包括内部风控会商、与发行人沟通说明情况，甚至提前规划二级市场减仓节奏，以避免被动“踩雷”。

五、监管新趋势：信息披露与交易轨迹将成为执法重心

自2024年起，监管层对定向增发项目的监管力度显著加码，明确将“募投行为-交易行为-退出路径”纳入全过程审查体系，尤其针对“高频交易拉抬+解禁集中减持”模式展开系统性交易轨迹分析，具体举措包括：

·定期开展“定增项目事后交易审计”：通过技术手段追踪定增股份从获配至减持的全过程，重点识别是否存在集中拉抬、操纵收盘价、阶段性对倒等异常行为；

·要求中介机构强化锁仓期行为合规核查：投行及律师事务所在项目跟踪服务期内，须就发行人在锁仓期是否存在“类市值管理”行为出具专项合规意见，责任边界进一步拓宽；

·加强对私募基金“代持安排”与异常交易的穿透式监管：通过交易账户穿透、资金来源追踪、投顾协议审查等手段，识别是否存在“绕监管路径”参与操纵的可能，包括结构化设计掩盖真实控制权、账户之间虚假博弈等问题。

在此背景下，私募机构的项目退出难度显著上升：不仅面临更严格的信息披露与交易限制，若被界定为操纵链条的“行为参与方”，还将可能承担实质法律责任。

同时，这一趋势也对私募机构的制度建设与风控能力提出了更高要求。机构应尽快对定增策略中涉及的投研逻辑、合规审查流程、退出机制设计进行系统回溯与修订，构建起与监管导向相匹配的合规闭环。

锁仓期结束即暴跌，已不仅是市场波动的偶然现象，更是定增退出机制中潜藏的系统性风险在集中爆发。对私募基金而言，这一现象的背后不仅仅关乎投资收益，更关联到合规责任、声誉风险乃至生存边界的重构。在监管持续趋严、执法向“共谋链条”延伸的大背景下，过去依赖博弈与默契的退出模式正面临深刻调整。

未来，私募机构唯有从项目源头、协议设计到退出监测，全面审视定增参与路径，主动建立起“可穿透、可量化、可追责”的风险管理体系，才能真正从防御中赢得主动。资本市场正进入一个更强调透明、责任与长期主义的新阶段，如何在合规之内实现有效退出，将是私募基金不得不正面回答的命题。

文 | 夏叶璐

编辑 | 麻艺璇

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