2025H2，AI，爱还是不爱？

美股中的英伟达链

因新的AI法案，把英伟达除中国以外的全球市场不确定性消除，同时Stargate连续两个千亿级的大项目落地，给了市场坚定的信心。

拜川大爷所赐，英伟达做了一个俯卧撑，回到了2025年初的均值附近，元气基本修复完毕。博通回到历史高位，一步之遥。

从交易结构来看，美股似乎在围绕Blackwell这一代进行定价。最典型是安费诺（他的边际增量价值最多），而维谛主打数据中心能源建设者，他的边际增量主要在GB300和Rubin，节奏上会滞后半年。

Blackwell的规模商用整整晚了一年时间，产业链相关的公司也深受其害，现在属于亡羊补牢吧。

A股中的英伟达链

A股中的伟链玩家，基本上copy了美股的逻辑：修复Blackwell这一代的定价。除此之外，地缘政治风险、技术升级换代的风险考虑进来，情况稍显复杂。

不过，A股处理这些风险和机遇的时候，简单粗暴有效：抱团龙头。

Blackwell这一代，最大的增量是铜缆、光模块、PCB。

PCB作为三级零部件，不直接出口到美国，而是东南亚，关税影响较小。光模块呢，因为中际旭创、新易盛和天孚通信，早早在东南亚建了产能，有备份方案。还有一点，大概15年前开始，中国就牢牢掌握了光通信的全产业链（芯片除外），其它地区基本都关门，没得选，而光模块，在AI集群里面又是至关重要的存在。所以，即使有关税，光模块大概率会豁免（2018年那次就豁免了）。而铜缆稍微有点点不同，产能备份、可替代性都有待明确。

这段时间，胜宏科技、新易盛分别作为PCB和光模块代表的娃娃，被公募为主的资金抱团，恢复到了7-8成元气。

A股中的国产算力

国产算力这段时间以修养为主。主要是几点原因：

1、中芯国际在一季报的说法会上，讲未来的增长不咋地。而上游的芯片Foundry，是整个硬件链条的总阀门，中芯国际说没增长，中下游怎么炒呢？就好比长江上游的四川说今年是枯水季，下游的江苏（菊花）、安徽（寒武纪）偏偏要大搞龙舟赛，可信度有几分呢？

2、新的芯片管制，失去了最上游芯片来源，供应突然少一半，中下游的产能投资会不会闲置？僧多粥少，市场竞争会不会加剧恶化？

3、AIDC在过去半年，如雨后春笋，各个地方冒出了很多参与者，市场开始担心竞争加剧。Q1的财报也似乎强化了这种担心。

4、国家层面开始重视AIDC基建的统筹，避免重复建设。

国产算力需要：1、类似DeepSeek这样的强心剂打开需求窗口；2、AI硬件架构上的创新，如何在受限条件下创造无穷算力（硬件的DeepSeek时刻）。

下一桌席

1、产品的迭代演进。

Blackwell的定价修复，大约6月底就会修复完毕。往后，要重点观察GB300和Rubin这一代架构的增量逻辑。我一直强调， HVDC + 硅光 + 高密PCB是下一代的三大件。我还是比较看好禾望电气、麦格米特、胜宏科技、罗博特科、天孚通信、太辰光等这几个玩家在下一席的机会空间（当然，这里纯谈机会，没有考虑关税风险，大家不要偏听，到头来又怪我这个大v）。

2、技术架构的演进。

未来的AI集群系统演化，更加集中在“互联”。5月份，梁文峰联合署名的论文，讲AI硬件变化，提到一个很关键的问题：目前的AI集群，分Scale-out/Scale-up、或南北/东西、或前端/后端，反正就是两套不同的体系。随着大模型演进，尤其是往MoE方向走，小模型之间的All-to-All需求暴增，带宽模式大变样，Scale-out/up两套人马的方案就不适应时代的潮流。 菊花最近的一篇论文也重点讲了他们接下来通过Unified-bus如何实现统一调度的Full Mesh的网络。菊花的新架构，带宽弹性十足，根据不同的并行度准实时做带宽调度，看上去很先进，单个规模可以做到8K GPU Full mesh。

Scale-out/up融合势在必行，也必将诞生很多增量投资机会。围绕“互联”而创新，光和铜如何深度融合，发挥各自的优势，扬长避短，是重要机会点。

两网融合的光互联，需求会产生10x以上的增量，并且这些需求主要靠硅光来承接（带宽密度、功耗、成本），会大大加速LPO、CPO、OIO这些新技术的导入。

3、国产算力的机会

我倾向于认为，训练侧的国产算力会走向集中化。过去各自为政造成大量算力浪费，通过集中力量办大事，来克服芯片瓶颈。所以，这里面会产生两个大机会：1、算力租赁；2、算力之间的高带宽互联，打造全国一张网。

国产算力的另外一个趋势：软硬件协同创新，DeepSeek已经给我们打了样。上上周，Nvidia准备给中国推新的B40芯片，将HBM内存缩减为外挂DDR6内存，他们内部就有架构师出来评价说，GPU真正的瓶颈在等待其他GPU的数据，算力和内存带宽，其实并不是短木板，所以B40芯片未必会影响很多性能，因为售价大幅度降低，反而性价比更高。（木桶理论）

菊花的CloudMatrix384商用，也是一个成功的例子，英伟达的黄仁勋多次表达了对CloudMatrix384的赞赏，认为其综合性能不亚于英伟达。

所以，中国算力的机会 = 集约化 + 架构创新 + 软硬件协同创新。 把思路打开，问题都能一个个解决掉。

FAQ

1、关于HVDC

高压直供肯定是趋势，毫无疑问，海内外都同路。HVDC也分供电侧和服务器侧。最大的不确定性是关税壁垒，如果关税太高，那么基本就是台湾几个厂家包圆了。

2、关于PCB

越往后，芯片越复杂，高端PCB，量、价齐升，暂时看不到尽头，国内产业链的优势也很明显。不过呢，有一点我暂时还不确定，但专业常识提醒我，要重视：HDI PCB的主要需求来自高速Serdes和Mem接口，未来如果CPO、OIO商用，HDI PCB的需求存在降档的可能。总之，英伟达算力链时时刻刻都存在很多不确定性，切不可刻舟求剑。

3、关于SiPho、CPO

首先，Blackwell大规模商用，会迅速增加200G/λ的市场。200G/λ，EML太贵功耗太高，而VCSEL又出不来。在100G/λ时代，SiPho竞争优势不明显，200G/λ迎来了SiPho的高光时刻，这个趋势不可阻挡。CPO/OIO趋势没变化，看几个大厂的动向，后续有进展详细聊。

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