华康股份并购重组：关联交易庞大，标的公司营收高增合理性存疑

浙江华康药业股份有限公司（以下简称“华康股份”或上市公司，股票代码：605077.SH）为一家主要从事功能性糖醇、淀粉糖产品研发、生产、销售企业，其主要产品为木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇、果葡糖浆等。2025年4月，上交所正式受理了华康股份购买资产相关申请文件，此次华康股份拟通过发行股份及支付现金相结合的方式，购买河南豫鑫糖醇有限公司（以下简称“豫鑫糖醇”或标的公司）100%的股权。

此次收购标的公司豫鑫糖醇的主营业务同样为功能性糖醇产品研发、生产、销售。根据中国生物发酵产业协会的统计，2021年，华康股份晶体木糖醇产品在全球市场的占有率为25.5%，排名第二，此次收购则有望进一步扩大其在木糖醇行业的市场份额。但另一方面，此次收购的股权高溢价情况也不容忽视，标的公司豫鑫糖醇股权的最终评估价值为110,100.00万元，其评估增值率高达102.01%。本次交易的独立财务顾问为东方证券，审计机构为天健会计师事务所，资产评估机构为坤元评估。

而从上市公司的经营业绩来看，2024年其实现营业收入为28.08亿元，同比增长0.93%；归属于上市公司股东的净利润为2.68亿元，同比则已出现大幅下滑27.72%。由此可见，公司2024年的经营业绩并不理想，而其也可能意在通过此次收购豫鑫糖醇来维持公司经营业绩的成长性。但值得注意的是，报告期内的2023年，标的公司一度处于亏损状态，也才刚于2024年实现扭亏，而在其未来经营业绩的稳定性依然有待考察的情况下，也为此次华康股份高溢价收购的合理性蒙上了一层厚厚的阴影。

一、主要产品单位销售价格显著下降，规模效应优化空间相对有限，境内业务毛利率水平大幅反超上市公司，且其前后解释难以自洽之下，标的公司毛利率大幅增长的合理性高度存疑

根据重组报告书相关数据显示，2023年标的公司主营业务的毛利率为10.12%，而至2024年其毛利率水平则快速飙升至22.22%，同比实现翻倍的毛利率增长。而对于其毛利率水平何以得到如此迅猛提升，上市公司所解释的原因可简要总结为三点，一为标的公司产品销售量显著提高；二为其生产效率持续提升，实现了规模效应，使得其单位产品分摊的折旧费用等固定成本降低；三为主要原材料价格下降。而估值之家通过对标的公司经营情况深入分析后发现，前述上市公司所解释原因的充分性与合理性可能较低。

其一为，毛利率水平为衡量单位产品盈利能力指标，其与单位产品的成本与售价息息相关，而与上市公司所解释的标的公司整体销售量显著提高并无直接因果关系。反而另一方面，需要特别注意的是，与毛利率水平直接相关、公司主要产品的单位销售价格于报告期内还出现了显著降低。2024年，标的公司主要产品木糖醇与木糖合计贡献的毛利为16,710.09万元，其合计毛利占比达84.07%，两大产品同期的单位销售价格同比则分别下降为7.34%、13.48%。而因市场竞争激烈导致公司主要产品单位销售价格显著降低的严峻情势，也与标的公司整体毛利率水平飙升的情况形成了极为鲜明的对比。

其二为，标的公司整体规模效应提升所带来的单位分摊固定成本降低，其对于公司毛利率的优化提升空间也可能相对有限。根据审计报告相关数据显示，2024年标的公司新增固定资产折旧金额为6,477.57万元。而即便假设标的公司当年计提的固定资产折旧金额全部归于相关生产制造环节，经测算其计提折旧金额占公司同期营业成本、期末时点在产品、库存商品与发出商品等合计金额的比例为8.35%。

而经测算2023年，相同口径标的公司所计提固定资产折旧金额的占比则为7.19%，在两者占比仅相差1.16个百分点、且其占比还存在不降反升之下，进而我们可以合理推断其单位产品所能够优化的分摊固定成本空间也可能相对有限。此外我们于重组报告书、审计报告中均并未查见标的公司主营业务成本的具体构成情况披露，以及所解释单位分摊固定成本下降对于公司毛利率提升的量化分析均需要上市公司予以进一步详细解释说明。

同时，就分产品来看，标的公司晶体麦芽糖醇产品营收大增之下其毛利率的不升反降，也能较好地说明上市公司所述其规模效应提升带动毛利率增长解释的充分性可能不足。2024年，在标的公司晶体麦芽糖醇产品的销售收入快速攀升至7,775.24万元，其营收同比增速高达80.80%的情况下，反观该产品当年2.59%的毛利率水平却较2023年出现了大幅减少、达5.01个百分点。

值得一提的是，上市公司对于毛利率的相关解释也存在前后难以自洽，对于标的公司整体毛利率的提升，其解释为标的公司对先进设备的投入和生产工艺改进，使生产效率持续提升；而对于标的公司晶体麦芽糖醇产品毛利率在营收规模大幅提升下的不升反降，其却解释为因公司晶体麦芽糖醇与阿拉伯糖等产品在柔性产线交替生产，导致其晶体麦芽糖醇生产效率下降。前后自相矛盾、难以自洽的解释之下，标的公司的生产效率更像是一个上市公司的万能解释，需要高时则高，需要低时则低。

其三为，因标的公司主要原材料成本下降而带动其毛利率大幅提升解释的合理性同样存疑。根据重组报告书显示，2023年，标的公司主要产品木糖醇及商品木糖的单位成本分别为13,933.98元/吨、11,069.47元/吨，其单位成本同比降低分别高达20.15%、23.54%。对此，上市公司解释为，报告期内自产原料木糖单位成本及外购原料木糖价格均有所下降，从而导致木糖醇及商品木糖单位成本下降。

但另一方面，我们反观与标的公司产品结构重合度较高的上市公司，其2024年的综合毛利率为21.77%，较2023年反而降低2.41个百分点的市场表现，同样与标的公司毛利率水平飙升的情况反差极为明显。根据其年报相关数据显示，上市公司2024年销量同比增长为13.43%，而其显著高于同期主营业务收入2.31%的同比增速。叠加考虑到上市公司同期直接材料成本同比增长为1.88%，但其毛利率还有所下降的情况下，我们可以合理推测上市公司单位原材料成本价格下降所带来的毛利率提升空间应基本被产品单位销售价格降低所带来的影响而抹平。两相对比之下，其所解释标的公司主要原材料成本下降所带动公司毛利率水平大幅提升的合理性依然待考。

其四为，标的公司境内业务远高于上市公司、极为优异毛利率水平的合理性同样高度存疑。2024年，标的公司境内业务的毛利率迅猛增长达13.22个百分点至20.50%，而反观上市公司同期境内业务的毛利率水平则仅为15.84%，标的公司境内业务的毛利率水平已显著高于上市公司。但另一方面，从营业收入整体规模来看，上市公司2024年的营收规模已达标的公司3倍之多，进而其规模效应也理应显著更强，叠加考虑到功能性糖醇类产品的同质性相对较高的情况下，也不得不令人严重质疑标的公司远高于上市公司、极为优异毛利率水平的合理性。

二、关联方交易与资金往来规模庞大，关联方既为客户又为供应商，其木糖采购与销售价格存显著差异，且应收账款高企之下，标的公司营业收入是否注水与涉及利益输送同样高度存疑

从公司前五大客户构成来看，报告期内标的公司存在大规模的关联方销售情况。2023年，标的公司前五大客户中的关联方销售收入占比曾一度高达近三成之多。其中包括，标的公司副总经理曾担任董事、标的公司持有33.07%股权的A公司，该客户高居当年标的公司前五大客户首位，公司向其的销售收入为12,351.41万元，其营收占比达17.23%。

另一大关联方客户为标的公司副总经理李玉斌、员工林忠刚共同控制的公司乐湛特，其不但下辖多家贸易公司，而且还包括注册地位于香港的公司。2023年，标的公司向乐湛特的销售收入为8,841.37万元，其营收占比达12.34%。至2024年，标的公司向前述两家关联方客户的销售规模依然十分庞大，其销售金额分别为11,534.01万元、9,112.12万元，营收占比分别高达12.55%、9.92%。

而结合行业横向比较来看，标的公司远超行业整体与上市公司的营收增速水平是否合理同样存疑。根据Global Industry Analysts, Inc的相关数据显示，2022年全球功能性糖醇市场规模可达46亿美元，其预计2030年其市场规模则将达到77亿美元，期间年复合增长率约为6.7%。而标的公司2024年28.20%的营业收入同比增速则远远高于行业整体预计增速水平。此外，从上市公司比较来看，其同期营收增速也仅为0.93%，更是与标的公司营收的较高双位数增长形成了极为鲜明的反差。

同时，就分业务情况分析，标的公司木糖业务的运作模式也同样颇为令人不解。报告期内，标的公司一方面在大量采购木糖作为原材料，但与此同时其却又在大量生产销售木糖产品。2023年-2024年，标的公司原材料木糖的采购金额分别为22,378.08万元、17,836.16万元；其各期销售木糖产品的金额则分别达9,205.06万元、8,347.82万元。且需要特别注意的是，标的公司所采购原料木糖与其所销售商品木糖在价格方面还存在显著差异。如整理后下表所示，2023年-2024年，标的公司原料木糖采购单价与商品木糖单位销售价格的差异率分别达15.76%、22.70%，价差明显的同时，其差异率还呈现出显著放大的趋势。

单位：元/吨

基于前述诸多异常情况分析之下，估值之家不得不问上市公司，标的公司在仍然需要大量采购原料木糖用于其主要产品木糖醇生产的情况下，公司却将其自产木糖大规模用于对外销售而非投入再生产的行为是否具有合理，是否符合行业惯例。同时，标的公司原料木糖加工成为商品木糖尚需要哪些工艺程序，公司所销售商品木糖较采购原料木糖的高附加值究竟体现在何处，其两者显著价格差异率是否具备合理性也需要上市公司予以详细解释说明。

值得一提的是，标的公司颇为异常的木糖业务同样与关联方息息相关，且其还既为标的公司的客户又为其供应商。根据重组报告书显示，报告期内在标的公司向关联方A公司、乐湛特庞大规模的销售产品中均包含有木糖产品。同时，前述两家关联企业还均为标的公司的供应商，其采购规模同样不小。2023年，标的公司向A公司、乐湛特的采购金额分别达1,633.84万元、1,570.74万元；2024年，其向A公司的采购金额则为952.52万元。而在标的公司向两家关联企业的采购商品中也均出现了商品木糖的身影。

此外，标的公司目前所销售的赤藓糖醇产品为主要通过外购后对外销售，而2024年公司仅作为中间商的一买一卖该业务毛利率则高达6.64%。同时，在该产品主要的销售客户中也同样包括标的公司关联方乐湛特。综合以上诸多异常情况分析，标的公司的关联方既为公司客户又为公司供应商的合理性，其是否存在通过关联方进行资金体外循环、营业收入是否注水，关联方是否存在向标的公司进行利益输送、粉饰公司经营业绩等诸多问题均存疑。

而标的公司除存在大规模的关联方交易外，其与关联方之间的借贷关系也盘根错节，相关资金往来规模同样极为庞大。一方面，标的公司存在直接向关联方的大规模资金拆借，截至报告期各期末，其向多家关联方的合计拆入资金余额分别高达19,524.08万元、14,642.99万元。同时，包括公司实际控制人张其宾在内的多个关联方还为标的公司提供了庞大规模担保，截至2024年底，标的公司作为被担保方所涉及尚未履行完毕的担保合计金额已高达40,525.00万元。此外，报告期内标的公司还存在多笔涉及股权、土地房产、机器设备等标的资产的关联方资产转让，以及多个关联方之间债权债务转移与互相抵消。

而考虑到公司各项偿债能力指标均大幅落后于可比公司平均值水平，叠加其还涉及庞大对外担保之下，标的公司的整体资产质量情况也颇为令人堪忧。以各大可比公司均已披露的2023年底数据进行横向比较，该时点标的公司的资产负债率达64.73%，而可比公司平均值则仅为23.73%，标的公司资产负债率水平达可比公司平均值的2.73倍之多。同时，其流动比率、速动比率也远远落后于可比公司，截至2023年底，标的公司流动比率、速动比率分别为0.62、0.44，而可比公司平均值则分别达2.34、1.83。此外需要特别注意的是，标的公司为了获得前述大规模担保资金，截至2024年底已将公司的土地使用权、自有房产等优质资产悉数进行了抵押。

另一方面，报告期内标的公司还存在应收账款高企，其应收账款规模增速远高于营收增速。根据重组报告书相关数据显示，截至2024年底，标的公司应收账款账面价值已快速攀升至16,588.34万元，较2023年底增长高达68.07%，其增速远高于同期公司营业收入28.20%的同比增速，也能较好地说明标的公司的营收质量水平可能不高。

而进一步从所披露前五大应收账款客户来看，客户Rochem International,Inc于报告期各期末的应收账款账面余额分别达732.88万元、1,006.99万元，均在公司前五大应收账款客户之列，但该客户却并非为公司的前五大客户。同时，箭牌公司于报告期内的2024年底新增成为标的公司第五大应收账款客户，其期末时点的应收账款账面余额达1,003.44万元，而其同样非公司同期前五大客户。而叠加考虑到公司向前五大客户的销售规模情况，我们可以合理推测上述两大应收账款客户的采购行为或相对集中在各年的第四季度，但在功能性糖醇行业季节性特征并不明显的情况之下，前述应收账款前五大客户或相对集中于年底的采购行为是否合理，标的公司是否存在向其年底突击销售的行为依然待考。

三、庞大商誉减值风险不容忽视，此次交易并未设置业绩承诺，上市公司中小股东的利益如何得到有效保障堪忧；收益法下诸多关键假设的合理性存疑，标的公司大幅溢价股权评估价值存高估的可能性较大

对于此次标的公司股权评估，评估机构最终采用了收益法评估结果，标的公司股东全部权益的评估价值为110,100.00万元，其评估增值金额为55,596.79万元，评估增值率高达102.01%。而本次交易前，上市公司账面并无确认商誉；但在本次交易完成后，其预计将形成高达81,329.74万元的商誉，其占截至2024年底上市公司归属于母公司股东净资产的比例则高达20.54%，更是达上市公司当年净利润的3倍之多。

同时，需要特别注意的是，对于此次交易还并未设置任何业绩承诺，但标的公司于2024年才刚刚扭亏，其经营业绩的稳定性仍然待考。若未来标的公司的经营业绩不达预期，庞大规模商誉所涉及的减值风险可能将对上市公司的经营业绩产生严重不利影响，而上市公司中小股东的利益如何得到有效保障则颇为令人担忧。

而在对其收益法评估过程进行深入分析后，估值之家还发现，评估机构所做的诸多关键假设的合理性也可能不高。首先，评估机构对于标的公司未来各类产品销量的预测数据存在高估的可能性较大。根据评估报告相关数据统计，评估机构所预计2025年标的公司的各类产品（剔除副产品复合糖醇和液废木糖母液）的合计销量将高达67,700.00吨，较2024年公司整体产品销量增长达15.32%。而进一步就其分产品销售构成测算情况来看，评估机构所预测标的公司多个类别产品的销售量未来快速提升的合理性高度存疑。

其中，晶体麦芽糖醇产品方面，评估机构预测2025年标的公司该类产品的销量将达11,000.00吨，同比增速预计高达41.29%。但反观在相关测算依据表述中，评估机构却又表示，由于标的公司晶体麦芽糖醇产量会受到木糖醇占用二期柔性生产线生产的影响，预计未来随着木糖醇产量的提升，该产品总体产量则预计将呈下降趋势。而在此番预计标的公司未来晶体麦芽糖醇产品产量将持续下降，且叠加考虑到报告期内经测算公司整体产销率分别为127.00%、121.91%，持续大力度去库存后，该类产品截至2024年底的存货规模也应当不高的情况下，估值之家不得不问评估机构，其所预计该产品2025年销量大幅提升的相关产能从何而来？

液体麦芽糖醇产品方面，对于该类产品2025年的销量，评估机构则预计为12,000.00吨，销量同比预计高增达31.94%。但从历史销售情况来看，早在2022年标的公司该产品便已实现规模化量产，而至2024年其产能利用率仍然不高；且另据GLR预测，2023年-2030年期间，全球麦芽糖醇市场规模年复合增长率预计为6.28%，考虑到行业整体规模增长预计较为稳定的情况下，标的公司2025年该产品销量是否能够维持持续高增依然存疑。

赤藓糖醇产品方面，评估机构预测标的公司该类产品2025年的销量将达3,500.00吨，同比增速预计为13.88%。而需要注意的是，如前述所分析，标的公司此类产品于报告期内主要通过外购后进行对外销售；且评估机构也表示，预测期同样未考虑豫鑫糖醇自行生产赤藓糖醇。同时，在需求预测方面评估机构还表示，公司相关客户需求稳定，未来预计其销售规模将保持平稳。综上情况，在预计公司自身并不生产，其显然并未对该中间商业务投入过多精力，且我们也未查见相关客户拓展举措表述，预计未来客户需求稳定的情况下，评估机构所预测2025年标的公司赤藓糖醇产品销量仍然能够保持双位数较快增长的合理性同样可能不高。

其次，评估机构对于标的公司多类产品未来毛利率水平的预测也可能过于乐观。其中，对于木糖醇、木糖产品，2024年就因市场竞争激烈而导致两大类产品的单位销售价格下降明显，其降幅分别达7.34%、13.48%。同时，评估机构预测，2025年标的公司木糖醇类产品的单位销售价格还将同比进一步降低达5.63%。但另一方面，反观与木糖醇产品关联度很高的木糖类产品，评估机构却预计其2025年的销售价格将基本保持稳定，同比仅略降0.04%。两相比较之下，评估机构所预测标的公司木糖产品的销售价格是否合理，进而其毛利率水平是否存在高估均高度存疑。

同时就更加长远的永续期来看，评估机构预计标的公司木糖醇、木糖产品永续期的毛利率分别为24.41%、21.51%，其相较于2024年两大类产品25.13%、21.53%的毛利率水平基本保持稳定。而一方面，从销售单价来看，其预计前述两大类产品的单位销售价格在预测期内将持续增长，至永续期的单位销售价格将分别提升至20,400.00元/吨、15,800.00元/吨，较2024年的单位售价分别提升达9.61%、12.01%。对此，评估机构表示其测算方法为，预计销售单价将在预测期内逐步过渡到前一阶段的中值水平，之后价格保持平稳。

但考虑到市场竞争日趋激烈，且未来功能性糖醇市场整体产能供给还有进一步显著扩大的趋势之下，公司木糖醇、木糖产品销售价格于永续期还能够回归至前一阶段中值水平、实现较目前价格水平较大增长的预测也可能过于乐观。以上市公司为例，未来其舟山项目全部建成后，公司将新增功能性糖醇、淀粉糖等相关产能规模高达105.38万吨，而公司也在年报中重点提示了其未来新增规模化产能的市场消化风险。

另一方面，需要注意的是，标的公司前述两类产品2024年的较高毛利率水平为建立在因主要原材料玉米芯市场价格下降，所带来的公司木糖醇及商品木糖单位成本减少的基础之上。而鉴于玉米芯作为农产品周期性相对将强，其受到气候、供需关系、相关政策等多方面因素影响而可能发生价格波动的风险较大，进而评估机构所预计标的公司永续期两类产品毛利率仍然能够维持在目前因原材料玉米芯市场价格下降之下的毛利率水平的合理性同样存疑。

晶体麦芽糖醇产品方面，评估机构预测标的公司该产品2025年的毛利率为3.18%，较2024年毛利率水平基本保持稳定，略升0.59个百分点。但考虑到2024年，在标的公司该产品销量同样高增达83.22%，其毛利率水平却出现大幅下滑5.01个百分点至2.59%的情况下，评估机构所预测2025年标的公司晶体麦芽糖醇产品的毛利率水平是否合理性仍然存疑。

四、结语

综上所述，在自身经营方面，在标的公司主要产品单位销售价格显著下降，其规模效应优化空间相对有限，境内业务毛利率水平大幅反超上市公司，且其前后解释难以自洽之下，标的公司毛利率大幅增长的合理性高度存疑。同时，标的公司的关联方交易与资金往来规模庞大，关联方既为公司客户又为公司供应商，其木糖采购与销售价格存显著差异，且应收账款高企之下，标的公司营业收入是否注水与涉及利益输送同样高度存疑。

而此次收购交易还将形成庞大商誉，其相关减值风险不容忽视；且此次交易并未设置业绩承诺，上市公司中小股东的利益如何得到有效保障堪忧。同时，收益法下评估机构所做的诸多关键假设的合理性存疑，标的公司大幅溢价股权评估价值存高估的可能性同样较大。