美银证券：对美国经济持不同观点的三个原因

智通财经APP获悉，美银证券发布研报称，预计降息周期将推迟，今年不会降息，尽管下调了增长预测，但并未预测会出现衰退。数据显示，服务业贡献了全美66%的消费支出和83%的就业岗位，显著弱化了关税对实体经济的传导效应。同时，家庭资产负债表的健康状态(流动资产/负债比率处于历史高位)为消费韧性提供了支撑。值得注意的是，美银强调当前40%的中国关税水平已接近其选举后预期阈值，且财政刺激法案的推进可能形成新的增长支点。尽管下调2025年GDP增速预测至1%(Q4同比)，该行仍坚持"放缓但非衰退"的核心判断。

美银证券主要观点如下：

美银认为，美国经济对关税的潜在抵御能力比市场认为的更强

甚至在美国和中国达成协议之前，美银就预计经济会放缓，而非衰退。尽管 4 月初关税大幅上调，美银仍保持相对乐观，因为美银预计贸易紧张局势将缓和，同时财政政策将放松。虽然 “特朗普看跌期权” 似乎已被触发，但 “美联储看跌期权” 的执行价格要低得多。美银仍然预计降息周期将推迟，今年不会降息。

在 4 月 2 日的关税声明以及随后美中贸易紧张局势升级后，市场反映出类似衰退的动态。纳斯达克进入熊市(标普 500 指数接近熊市)，前端国债收益率定价显示美联储降息幅度峰值超过 100 个基点。4 月 9 日互惠关税的推迟仅部分逆转了这些走势。然而，美银坚持认为美联储今年不会降息。尽管美银下调了增长预测，但并未预测会出现衰退。以下是美银过去和现在仍持非共识观点的三个原因。

一、经济韧性

美银认为 4 月后的关税不会导致衰退。美国经济在进入这一政策动荡期时具有相当大的动能。经济增长高于趋势水平，生产率显示出持续加速的迹象。此外，美国是一个服务驱动型经济体：约三分之二的消费支出和六分之五的就业岗位集中在服务业，其中大部分不受关税显著影响。美银认为，服务业可以继续提供足够的工资和就业增长，以支持消费需求。

图表 1：美庭资产负债表整体保持稳健

此外，2022 年美国消费者承受的通胀冲击比美银预期的关税影响要大得多。诚然，当时的劳动力市场更为紧张，工资通胀更高。但在美银看来，消费者韧性的一个被低估的原因是家庭资产负债表整体健康。资产(包括流动资产)与负债的高比率使消费者在通胀飙升时能够动用储蓄。如今资产负债表依然良好，因此美银认为，如果通胀回升，消费者仍有 substantial 缓冲。

美银对宏观前景的最大担忧是政策不确定性将冻结资本支出。事实上，美银的预测显示未来两个季度资本支出将明显下降。但美银的基准情形是，这种不确定性冲击加上关税的直接影响将导致经济放缓，而非衰退。这主要是因为特朗普政府有动机避免衰退。这就引出了美银的第二点。

二、特朗普看跌期权

政府的一些成员曾表示，需要一场衰退来 “重置” 经济。美银没有从字面意义上理解这些言论，而是通过博弈论的视角来看待它们：政府是在暗示，它在贸易谈判中拥有较高的 “痛苦阈值”，以增强议价能力。

美银认为，缓解贸易紧张局势将有助于避免衰退，原因如下：(i) 降低滞胀风险;(ii) 缓解不确定性冲击。尽管美中协议达成的时间比美银预期的要早，且双边关税降幅也比美银预期的要大，但在协议达成后，美银认为自己的观点得到了验证。

美银认为，4 月 9 日开始的关税缓和至少部分是对市场动荡的回应。换句话说，“特朗普看跌期权” 的执行价格高于市场预期。有趣的是，目前 40% 的中国关税水平(暂时)正好处于美银选举后预期的水平。

新的关税制度增加了进一步提前消费的风险。零售商可能会利用中国关税的 90 天暂停期囤积节日商品。这意味着从本月开始，进口可能会再次激增，并持续到 6 月或更久。反过来，季度 GDP 的轮廓将发生变化，第二季度的库存和资本支出将比美银之前预期的更强，而提前消费的回落将推迟到下半年。与人们普遍担心的货架空空的情景不同，未来几个月美银可能会看到仓库积压。不过，在排除这些干扰后，美银仍然对 2025 年全年 4 季度同比增长 1% 的预测感到放心。

特朗普议程的另一个主要支柱是财政政策(图表 3)。税收法案正在形成。正如美银所预期的，该法案似乎有可能为消费者和企业提供前期刺激。在美银的预测中，它扮演着两个重要角色。首先，它将从第四季度开始提振资本支出，从而促进 GDP 增长。其次，对该法案的预期有助于抑制裁员和失业率，进而帮助经济在第二至第三季度避免衰退。尽管由于政策不确定性，企业可能不愿意部署资本，但美银也认为，当企业知道财政刺激(以及随之而来的最终需求回升)即将来临时，它们不太可能选择大规模裁员。财政法案的进展似乎也受到了 “政策看跌期权” 的推动。政府成员的言论表明，他们有紧迫感，希望通过减税来抵消关税带来的下行影响。

图表 3：如果众议院提案成为永久性政策，赤字占 GDP 的比例将高于仅延长即将到期的 TCJA 条款的情况

(初级赤字占 GDP 比率)

三、推迟的美联储降息

自 1 月以来，美银一直预测美联储今年不会降息。部分原因是美银对经济基本健康状况的判断，以及特朗普政府的反应表明不会出现衰退，如前所述。但美银也认为，市场对美联储反应函数的看法过于鸽派。

美银认为，当 (i) 美联储两项使命(就业和通胀)面临的风险方向相反，且 (ii) 通胀已高于目标时，美联储无法承担先发制人降息的后果。鲍威尔主席在 5 月的新闻发布会上提到了后者。此外，考虑到财政政策带来的上行风险，鲍威尔和其他官员已指出，美联储将对所有政策变化的净效应做出回应，而不仅仅是贸易政策。他们还重新使用了鲍威尔在 2022-2023 年加息周期中常用的措辞：没有价格稳定，就不可能实现持续的充分就业。所有这些听起来都很鹰派。

因此，美银仍然认为美联储在短期内会保持耐心。为了降息，美联储需要看到明确的证据，证明要么劳动力市场已大幅恶化，要么在关税影响消退后通胀已开始回落。这两种结果似乎都尚未临近。但如果美联储确实降息，风险在于它可能会迅速行动，因为它可能已经落后于形势。

市场已向美银的观点靠拢，但仍预计今年降息 55 个基点，明年降息约 45 个基点。这与 3 月的点阵图(每年 50 个基点)非常接近。美银预测的最终结果相同 —— 到 2026 年底降息 100 个基点 —— 但路径截然不同，降息全部集中在 2026 年下半年(图表 4)。

图表 4：美银预测的降息周期比市场定价晚得多

联邦基金有效利率(%)

美国 GDP 追踪

第二季度 GDP 追踪预测初始值为 2.2%，第一季度上调 0.1 个百分点至 - 0.3%

在 4 月零售销售数据公布后，美银启动了第二季度 GDP 追踪预测，从美银官方预测的环比年化增长率 2.0% 上调 0.2 个百分点至 2.2%。与此同时，自美银上一份周度报告以来，美银对第一季度 GDP 的追踪预测上调了 0.1 个百分点至环比年化下降 0.3%。以下是美银追踪预测变化的详细情况。

计入 GDP 追踪预测的零售销售核心控制组数据，4 月环比下降 0.2%，高于美银的预期(下降 0.5%)。这伴随着过去两个月数据的净向下修正。然而，餐饮服务(不直接计入追踪预测，但应反映在最终 GDP 数据中)在 3 月被上调，且在 4 月表现强劲。这导致美银对第一季度和第二季度的个人消费支出(PCE)预测有所提高。3 月的商业库存略低于预期，导致美银对第一季度库存的预测小幅下降。

在 4 月工业生产(IP)报告中，公用事业表现强于预期，但矿业和商业设备表现弱于预期。这导致美银对第二季度 PCE 的追踪预测上升，同时导致美银对第二季度建筑和设备的追踪预测下降。

下周，4 月住房数据将影响第一季度和第二季度的 GDP 追踪预测。

图表 5：第二季度 GDP 追踪预测从美银的官方预测 2.0% 上调 0.2 个百分点至 2.2%。第一季度下调 0.1 个百分点至 - 0.3%。

美国银行美国 GDP 追踪预测(环比年化增长率 %)