敷尔佳增长失速背后：“医美面膜”光环渐退，研发短板突凸显

4月22日晚，敷尔佳（301371.SZ）接连公布了2024年和2025年一季度财报。财报显示，2024年，敷尔佳交出了一份“增收不增利”的成绩单，而这已经是公司第二年净利润下滑了，其2024年实现的归母净利润水平回到了五年前2019年的水平。2025年一季度颓势依旧，营收、净利双双下跌。至4月29日日收盘，敷尔佳股价报收于31.82元。

敷尔佳“开局即巅峰”，2023年8月1日，其在深交所创业板上市，发行价格为55.68元。上市首日，敷尔佳曾创下盘中78.54元的价格高点，然而随后其股价便一路下跌。截至4月29日收盘，其总市值仅为127亿元，市盈率（TTM）21倍；相较于其上市初期的高光时刻，市值下跌了近6成。曾经被资本市场热捧的“医美面膜第一股”，如今正面临着业绩与估值的双重压力。

业绩增长失速，营销渠道改革进展不顺

敷尔佳最早来自于华信药业内部孵化的皮肤护理产品业务，2017年，公司从华信药业内部剥离并成立公司独立运营。凭借在医用敷料领域的先发优势，迅速崛起成为美妆行业的明星企业。公司主营产品包括医疗器械类敷料以及面膜、爽肤水、精华、乳液等化妆品，形成了以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的II类医疗器械类产品以及多种形式的功能性护肤品为双驱动力的产品体系。

敷尔佳2024年财报显示，公司实现营业收入20.17亿元，同比增长4.32%，但对比前两年公司营收分别同比增长7.25%和9.29%，2024年的营收动力有所减弱；实现归母净利润6.61亿元，同比下降11.77%，已连续两年下降。2025年一季报敷尔佳的业绩继续下滑，实现营收为3.01亿元，同比下跌26.39%；实现归母净利润为0.91亿元，同比减少39.77%。

在2024年年报中，敷尔佳将营收的继续增长和净利润的持续下跌都归因于营销费用的加大投入。这反映了目前敷尔佳的路径依赖和战略困境。

图源：敷尔佳2024年度财报

事实上，敷尔佳高企的销售费用严重挤压了其利润空间。2024年，公司销售费用高达7.48亿元，同比增长40.53%，占营收比例达37.09%，这一比例相较于2023年的27.51%进一步提升，销售费用的大幅增加严重吞噬了公司的利润空间。

而对营销的大量投入目前对业绩的拉动作用也相当有限。2024年，敷尔佳的宣传和推广费用从2023年的4.85亿元增长至2024年的6.89亿元，同比增速达41.82%，增速远超营收增幅。

2024年敷尔佳线上渠道收入首次超过线下，达到11.08亿元，占比54.96%。长期以来，敷尔佳高度依赖线下经销渠道，在面对线上流量结构日趋复杂、私域打法渐成主流的市场环境时，其渠道策略调整迟缓。为改善这一局面，公司在2024年提出加大直播电商投入，启动“头部直播间合作”“自播内容投放”等新动作。然而，考虑到当前化妆品行业整体向线上迁移的趋势，敷尔佳的这一转变仍显得有些滞后。

与敷尔佳业务架构相似的、主营产品均为医用敷料和功能性护肤品的巨子生物（2367.HK）相比较，巨子生物早期同样依赖线下渠道；但是过去的几年，巨子生物的线上化转型效果显著——以DTC店铺为主的线上直销模式成为巨子生物的主要营收来源，2024年，来自这部分渠道的金额为35.87亿元，占比销售额达64.8%。

另外，巨子生物在直销方面的成果也相当明显。早在2019年，巨子生物线上直销比例仅有16.5%。而到了2024年，这一数据已提升至74.6%。

销售渠道的成功改革转型使得巨子生物的收入规模从2019年的不到10亿元，增长至2024年的55.39亿元，远超敷尔佳。

图源：巨子生物2024年度财报

然而就最新财报数据来看，似乎渠道改革的阵痛在新的一年还要在敷尔佳延续。在2025年一季报中，敷尔佳如此解释营收和经营性现金流的下滑，“主动开展销售渠道优化与产品价格梳理工作，对营业收入造成短期影响”。这样看来，这一轮“优化”尚未释放出正向效应，反而使营收压力进一步扩大。

渠道改革进展不顺，对应的是产品动销不及预期。

2024年，敷尔佳在产能方面出现了一些值得关注的变化。年报显示，公司医疗器械产能约14112万标准支/贴，产能利用率达79.18%；化妆品产能约17640万标准支/贴，产能利用率达59.66%。其中，化妆品产能相较于2023年的13377万标准支/贴有所提高，但产能利用率却大幅下降，从2023年的74.96%降至59.66%。

与之相关的是，公司库存水平也出现了上升迹象。2024年，敷尔佳库存同比大涨40.75%，这也表明产品周转趋缓，动销压力加剧。

IPO时，敷尔佳募集资金总额20.72亿元，其中部分资金用于生产基地建设项目以及研发及质量检测中心建设项目；从目前的产能利用率来看，新增产能尚未得到充分利用。对此，敷尔佳将原本用于建设以上两个项目的9.18亿元改为投入“品牌营销推广项目”中去了。

图源：公司公告

研发投入严重不足，监管政策变化下面临新挑战

从产品分类来看，2024年敷尔佳医疗器械类销售收入为8.53亿元，同比增长0.27%；化妆品类销售收入为11.64亿元，同比增长7.49%。尽管化妆品类业务增长相对较快，但医疗器械类产品增长乏力的态势相当明显。

敷尔佳最早凭借“械”字号贴片面膜打开市场，依靠高毛利、高周转的单品逻辑取得了初期的成功。

不过，国家药监局的一则公告迫使敷尔佳不得不寻找新的增长点。2020年1月2日，国家药监局发布《化妆品科普：警惕面膜消费陷阱 》公告表示，不存在“械字号面膜”的概念，医疗器械产品也不能以“面膜”作为其名称。同时，“妆字号面膜”不能宣称“医学护肤品”。

同时，国家药监局指出，医用敷料应在其“适用范围”或“预期用途”允许的范围内，由有资质的医生指导并按照正确的用法用量使用，不能作为日常护肤产品长期使用。

然而，与营销投入相比，敷尔佳对于新产品的研发显得有些“不上心”。2024年，敷尔佳研发费用为3482.28万元，同比仅增长6.04%，研发费用占营收比例仅为1.73%，而销售费用则约为研发费用的21倍。

实际上一直以来，敷尔佳对于研发的投入都不高。2020年到2022年，公司研发投入占营业收入的比例分别为0.09%、0.32%和0.87%，处于极低水平；尽管近年来研发投入有所增加，但与同行相比，仍存在较大差距，华熙生物、锦波生物等美妆企业的研发投入占比通常在5%以上。而招股说明书曾披露，2021年，敷尔佳的研发人员甚至仅2人。

截至年末，公司累计特殊化妆品注册仅3个，全年无新增项目，产品储备明显偏少。尽管公司提出了银耳多糖、纳米胶原蛋白等新成分方向，但相关项目多数仍停留在早期验证阶段，短期内难以形成有效的产品竞争力。

图源：敷尔佳2024年度财报

此外，监管政策的变化也给敷尔佳带来了挑战。2025年4月，国家药监局发布《医疗器械分类规则（修订草案征求意见稿）》，明确拟对医用敷料产品分类重新划定，这将削弱医用敷料产品的“医疗加成”属性。

作为以医用敷料起家的企业，敷尔佳赖以突围的“先发标签”正逐渐失去效力，如果不能及时通过研发创新建立新的竞争优势，仅依靠品牌惯性，将难以在市场中长期立足。（《理财周刊-财事汇》出品）