“重组胶原蛋白第一股”光环下，锦波生物仍有多重挑战

编辑 | 易每

出品 | 深度美业

作为北交所“重组胶原蛋白第一股”，锦波生物被誉为医美赛道“现象级”企业。

凭借着技术壁垒与先发优势，锦波生物取得了非常不错的业绩表现。以2024年财报为例，公司实现营收达14.47亿元，同比增长85.4%；净利润达7.33亿元，同比增长144.65%。毛利率表现上，锦波生物更是以92.02%的数据超越贵州茅台（91.93%）。基于种种表现与光环，锦波生物在资本市场也收获了巨大认可，公司市值一度突破371亿元。

然而，在资本狂欢与技术垄断的表象下，考虑到锦波生物的增长逻辑同时正面临着市场竞争、研发后劲与渠道管控等多重考验，关于公司的未来，投资者似乎需要理智看待。

竞品围剿，锦波生物技术壁垒松动？

众所周知，锦波生物旗下的核心产品名叫“薇旖美”，是一款重组Ⅲ型胶原蛋白冻干纤维产品。该产品曾以国内唯一三类医疗器械批件的身份独占市场，2024年，薇旖美销量突破200万支，为公司贡献了超过10亿元收入，是当之无愧的营收主力。

但是，随着薇旖美在市场中的“械三证垄断”优势渐失，锦波生物的未来也开始面临隐忧。

据悉，同行企业中，巨子生物、创健医疗等企业的同类产品已经进入优先审批通道，比如巨子生物的注射用重组胶原蛋白填充剂已进入优先审评，创健医疗的重组Ⅲ型胶原蛋白植入剂亦处于注册申报阶段。预计2025年，将有3-5款竞品获批。在此背景下，锦波生物的市场垄断地位面临瓦解。

产品优势“松动”之外，薇旖美的价格体系也在承压，行业竞争加剧直接冲击了产品溢价能力。

据统计，2024年“薇旖美”出厂价同比下降7.5%至908元/支，叠加如新氧、美团平台低价促销等渠道乱价问题，终端价格体系的混乱导致产品利润空间逐步被侵蚀。

此外，玻尿酸巨头华熙生物、爱美客等纷纷加速布局重组胶原蛋白，通过规模化生产与复合成分策略分流市场份额，进一步加剧行业价格战风险，锦波生物将面临直接冲击。

与此同时，重组胶原蛋白的应用场景局限性进一步显露出来。

当前，重组胶原蛋白在医美行业中主要用于眼周细纹填充，维持周期仅3-6个月，消费者需频繁复购。而玻尿酸凭借更低成本（单价低至几十元/ml）与成熟安全性仍是面部填充主流选择。医美机构调研显示，70%消费者因重组胶原蛋白的高单价与维护成本选择混合治疗方案。

管线瓶颈下的后劲不足困局

从财报数据当中，能够发现锦波生物更多、更深层次的问题。

比如研发投入滑坡。

近年来，锦波生物研发费用率持续下降，研发投入占比从2021年的15.35%降至2024年的4.39%。

2024年上半年，公司研发费用同比骤降40%至2469.69万元，远低于同期销售费用56.73%的增速。

相比之下，巨子生物虽研发费用率仅1.9%，但专利布局更广；创健医疗则通过多管线并行研发加速追赶，锦波生物的技术与产品力面临持续挑战。

还有在研项目进展缓慢。

公司XVII型胶原蛋白毛发再生项目仍处Ⅲ期临床，V型、Ⅶ型胶原蛋白尚未进入临床，而竞品创健医疗已有6款“械三”产品进入试验或申报阶段，涉及膀胱炎、脱发等差异化领域。尽管锦波生物2025年新获批的凝胶产品拓展了中面部填充市场，但其降解周期仅12-18个月，长期依赖“续费经济”的可持续性存疑。

以及技术转化效率争议。

锦波生物核心技术高度依赖与中科院、复旦大学的合作，自主产业化能力存疑。此外，其10吨级产线产能利用率仅60%，若市场需求不及预期，可能陷入产能过剩困境。

种种问题下，投资者不应该只关注公司风光的那一面，这些可能决定企业长久未来的B面，也同样值得关注。

估值泡沫、股东减持，资本终将退潮？

不可否认，投资者对于锦波生物的期待值非常高，但公司高估值引发的回调压力值得警惕。

据悉，锦波生物当前市盈率（TTM）约为46倍，显著高于爱美客的27倍与巨子生物的38倍。

根据机构预测，其2025年净利润增速将回落至30%-40%，若叠加政策收紧（如欧盟安全性审查趋严）与行业增速放缓（2024-2027年CAGR降至10%-15%）考量，公司估值中枢或下移至20倍以下。

更令投资者不安的，是关于锦波生物股东的减持套现潮。

2025年一季度，锦波生物实控人任先炜家族合计减持套现超1.5亿元，景顺长城等机构股东同步减持，机构持股数量从101家腰斩至51家，反映资本对公司高估值可持续性的担忧。此外，锦波生物销售费用激增62%至1.08亿元，但渠道乱价导致品牌溢价受损，其“烧钱换增长”模式被很多人认为难以为继。

国际化布局方面，锦波生物的进展似乎也不太顺利。

尽管锦波生物已获越南医疗器械注册证，并与欧莱雅合作原料供应，但公司2024年境外收入只有456万元，在总营收中的占比仅有0.3%，且毛利率（79.06%）低于国内业务，全球化战略尚未形成实质性突破，成效待考。

客观来看，锦波生物的技术红利期正被红海竞争与资本退潮挤压。

未来三年，其需从“单品依赖”转向生态构建的突围之路，并在三大战线寻求突破：技术端加速XVII型胶原蛋白等管线商业化，拓展严肃医疗场景；市场端强化渠道管控与价格体系，抵御玻尿酸巨头跨界冲击；资本端平衡股东回报与研发投入，避免估值泡沫破裂。

若未能构建多元化产品矩阵与全球化生态，锦波生物的“医美新王”光环或将随行业周期褪色。