创正电气北交所IPO：过于优异毛利率之合理性高度存疑

防爆设备这一概念对于普通人来说相对陌生，其为旨在防止因设备运转中电气火花、机械摩擦、高温等原因而引燃高危工作环境中的各类易燃易爆的气体、粉尘、蒸汽等介质，避免爆炸事故发生而设计的专业电器设备，其主要应用于石油、天然气、化工、煤炭开采等行业。

创正电气股份有限公司（以下简称“创正电气”或发行人）为一家从事厂用防爆电器、三防产品的研发、生产及销售企业，其主要产品包括防爆电器、防爆元件、防爆灯具等。近年来，创正电气资本运作可谓频繁，2024年6月公司递交招股书冲击北交所上市，而就在一年之前，创正电气才刚刚于新三板挂牌。此次创正电气拟募集资金为15,800.00万元，并计划用于移动防爆设备生产线建设项目、智能立体化仓库建设项目以及补充流动资金，其发行保荐机构为国投证券，审计机构为立信会计师事务所。

创正电气的控制权极为集中，实际控制人黄建锋、钱冬冬、黄明笙、黄怡悦所合计控制的公司表决权比例高达96.00%，其为一家典型的家族企业。而通过下文分析，估值之家则发现，创正电气报告期内过于优异的毛利率水平与境外营业收入迅猛增长的合理性均高度存疑，且在期后公司营收增速快速变脸、由正转负之下，其未来经营业绩的稳定性与成长性同样堪忧。

一、发行人国际认证数量、研发成果与营收规模均全面落后于可比公司，且与毛利率关联度较高的重要运营能力指标之间存在显著背离、长库龄存货高企之下，公司过于优异毛利率的合理性高度存疑

2021年-2023年，发行人各期的综合毛利率分别为69.65%、72.03%、75.22%，而同期可比公司对应产品毛利率的平均值则分别为54.97%、53.11%、54.18%。发行人各期的毛利率水平不但均远远高于可比公司平均值，而且两者之间的差距还呈现显著的持续扩大趋势。2021年，发行人的综合毛利率高出可比公司平均值为14.68个百分点；而至2023年，其两者之间的差距则已大幅扩大至21.04个百分点。

而对于为何其毛利率持续显著高于可比公司，发行人解释的主要原因之一为公司产品按照欧盟标准生产，境外市场收入占比较高，其产品性能优异，技术水平较高。但估值之家通过进一步分析后发现，发行人所解释的前述公司产品高毛利率的原因不但合理性可能较低，而且其高毛利率水平与关联度较高的公司重要运营能力数据指标之间的匹配度同样明显不高。

首先，在电气工程领域，国际电工委员会（IEC）负责的全球标准化，其相应IECEx认证则为国际电工委员会针对防爆电气产品的专业认证体系。而根据审核问询函回复显示，截至2024 年6月底，发行人所获得IECEx认证数量为81项，而可比公司华荣股份所拥有IECEx认证数量则高达162项，其所拥有国际认证数量超发行人达1倍之多。

而相较于行业头部企业华荣股份，发行人所拥有的研发成果与其相比也同样明显不在一个层级。根据审核问询函回复相关数据显示，截至报告期末，华荣股份所取得的专利数量达576项，并作为主要起草单位完成了49 项国家标准的制定、修订工作；而发行人同时点所拥有的专利数量则为129项，且即便以包含了作为参加单位口径进行统计，发行人所完成国家标准的制定、修订工作数量也仅为24项，公司各项主要研究成果均大幅落后于华荣股份。

同时，从营收规模来看，2023年华荣股份防爆产品所对应的营业收入已达248,526.19万元，而发行人同期实现营业收入仅为13,696.68万元，华荣股份营收规模超公司高达17倍之多，其规模效应也理应显著高于发行人。综上所述，在华荣股份所拥有的国际认证数量、研发成果与营收规模均全面显著高于发行人的情况下，而反观2023年华荣股份防爆产品的毛利率则为57.64%，却远远低于发行人75.48%的毛利率水平，其不得不令我们严重质疑发行人远高于行业龙头企业毛利率水平的合理性。

其次，发行人于审核问询函回复中还表示，因同行业可比公司境外市场收入占比较小，而公司的境外收入占比较高，故而公司毛利率高于同行业可比公司具有合理性。而需要我们特别注意的是，一方面，发行人境外、境内业务的毛利率水平实际却并没有太大差距。2023年，发行人内销业务的毛利率为74.44%，其外销业务的毛利率水平则为76.80%，两者仅相差2.36个百分点。同时，横向比较来看，发行人内销业务的毛利率也同样远远高出同期可比公司华荣股份境内业务54.04%的毛利率水平，达20.40个百分点之多。

另一方面，2023年发行人主营业务收入中内销部分的占比仍然达55.85%；而另据审核问询函回复相关数据显示，公司报告期内拥有国际认证的厂用防爆产品所产生的收入占厂用防爆产品收入的比重超过85%。而此即意味着公司境内业务的绝大部分收入也来自于拥有国际认证的相关产品销售，但为何发行人身处境内的客户却需要大量采购用于国际认证产品类型产品，而又为何可比公司并未大量存在此种颇为异常的产品销售情况，其是否符合行业惯例，发行人境内销售产品极为优异毛利率水平的合理性均高度存疑。同时，报告期内发行人境内销售产品最终实际用于境外项目、境外客户的占比情况，公司非最终用于境外项目或客户的产品毛利率的具体情况，其是否仍存在远高于可比公司毛利率水平的异常情况等诸多重要问题也需要发行人给予详细解释说明。

再次，发行人报告期内节节攀升的毛利率变动趋势，与行业整体发展情况对比来看也同样显得极为格格不入。在2023年可比公司毛利率平均值水平较2021年有所下降0.79个百分点的情况下，发行人2023年的毛利率却是较2021年高增达5.57个百分点。而对于公司过于优异毛利率为何在报告期内仍能实现持续显著增长，发行人于招股说明书中解释为，主要系公司各期销售产品结构差异以及其产品单价的上调所致。

但令估值之家感到诧异的是，另一方面在招股书风险因素相关章节中，发行人却又表示，随着防爆电器行业产能扩张、防爆产品向智能化发展、原有企业的成长和新兴企业的进入，防爆电器产品的市场竞争逐渐加剧，且行业整体的毛利率变动趋势也与发行人此番表述较为吻合。而在公司所述行业竞争加剧的情况之下，发行人产品单价仍然能够实现持续上调是否具有商业合理性，进而其过于优异毛利率的合理性均高度存疑。

而与发行人远高于行业可比公司平均值的毛利率水平形成鲜明对比的是，公司存货周转率却存在显著低于可比公司的异常情况。以2022年为例，根据审核问询函回复相关数据显示，发行人当年的存货周转率仅为0.74，即在一年时间内公司整体存货还周转不到一次；而反观可比公司电光科技、新黎明的存货周转率则分别达3.54、3.86，发行人存货周转率仅有两家可比公司的约二成水平。而在发行人所解释公司产品拥有国际认证、性能优异，且还在持续上调产品销售价格的情况下，其理应展现出的产品供不应求的盛况却是与现实中极低的存货周转率形成了极为鲜明的反差。叠加考虑到发行人所生产的产品也并非为大型机械设备，公司所宣称的产品生产周期较长是否符合行业惯例同样严重存疑。

同时值得一提的是，发行人存货中还存在长库龄存货高企，其占比持续显著提升之下，也进一步加深了我们对于公司产品极高毛利率水平合理性的质疑。截至2023年底，发行人存货中原材料的账面价值为3,803.10万元，占公司整体存货账面价值的比例则高达84.25%，为其存货的主要构成部分。而根据审核问询函回复显示，发行人原材料中库龄1年以上原材料的账面原值已从2021年底的1,192.75万元，快速提升至2023年底的1,913.00万元，期间年复合增长率达26.64%，远远高于同期公司营业收入9.93%的年复合增长率水平。同时，发行人库龄1年以上原材料占比也从2021年底的34.02%，快速增长至2023年底的48.95%，公司长库龄原材料规模的持续快速高企显然与其节节攀升的高毛利率水平相背离。

而更为诡异的是，在发行人长库龄存货中，其超过3年以上的存货占比更是存在畸高的异常情况。截至2024年6月底，在发行人账面原值为1,924.08万元、库龄1年以上的原材料中，3年以上极高库龄的原材料规模就高达787.10万元，占比超4成以上；且在发行人的库存商品中也同样存在类似情况，同时点公司库龄3年以上库存商品占库龄1年以上库存商品的比例也已高达45.35%。而另一方面，从期后存货结转情况来看，发行人同时点库龄3年以上原材料、库存商品的期后结转比例也分别仅有4.91%、7.79%。

且从公司所计提的存货跌价准备来看，也显著低于发行人极长库龄存货规模水平。截至2023年6月底，发行人库龄3年以上存货的账面原值已达838.01万元，而反观公司对于整体存货所计提的存货跌价准备则仅为128.48万元。即便假设其存货跌价准备仅为针对库龄3年以上的存货进行计提，测算后发行人库龄3年以上存货的跌价准备计提比率也仅为15.33%。基于以上诸多公司存货异常情况分析之下，发行人存货跌价准备计提的充分性可能较低同时，公司营业成本确认是否准确、是否存在虚减，以及其整体存货规模与营业收入是否存在虚增均高度存疑。

此外还需要我们特别注意的是，发行人于审核问询函回复中表示，2023年末公司库龄1年以上的原材料较2022年末的增长主要源于塑料类原材料增加，其主要系公司了解到公司使用的部分塑料粒子将要停产，故而在2022年针对该塑料粒子进行了提前备货，为寻求符合公司性能要求的替代品以及研发新的塑料配方争取时间。而在此番解释之下，估值之家不得不问发行人，公司所宣称的产品性能优异，技术水平较高，究竟是缘于自身的生产工艺水平还是上游关键核心原材料，且在上游塑料粒子原材料将要停产、其下游需求或存在明显不足之下，也能侧面反映出发行人还在上调产品售价与其高毛利率水平的合理性均可能较低。

二、发行人境外与境内业务上演冰火两重天，向多个境外大客户销售业务存诸多异常情况，公司前员工为其业务发展商，且期后公司营收增速快速变脸、由正转负之下，其报告期内营业收入是否存在虚高高度存疑

根据招股说明书相关数据显示，报告期内，发行人内销业务收入规模基本处于停滞不前的状态，其2021年内销业务收入为7,453.86万元，而至2023年则为7,581.37万元，期间年复合增长率仅为0.85%。而与之形成鲜明对比的是，发行人外销业务却是开展得如火如荼，其营收规模已从2021年的3,788.29万元，快速攀升至2023年的5,993.68万元，期间年复合增长率高达25.78%，其外销业务的营收占比也已增长至44.15%。由此可见，发行人报告期内的境外与境内业务之间可谓是有着冰火两重天的表现，公司整体营收规模之所以还能够保持持续增长严重依赖于境外业务。

单位：万元，%

而众所周知，相对于境内业务而言，对于一家公司境外业务收入准确性与真实性的核查难度明显较高，其也往往成为财务包装的温床。而进一步就公司营业收入构成来看，估值之家也发现发行人的境外营业收入也同样疑云重重。

首先，从行业发展趋势来看，发行人境外业务的营收增速远远高于预计行业整体市场规模增速。根据QYR统计与预测，2022年全球防爆设备市场销售额为79亿美元，其预计2029年该市场规模则为103亿美元，2022年-2029年期间年复合增长率为3.9%。而反观发行人2023年的外销业务收入同比增长则高达46.30%，远远高于专业机构所预计期间内行业整体规模增速；且值得一提的是，报告期后2024年全年发行人境外业务营收的同比增速仅为3.07%，而这一增速表现则却与预计行业整体市场规模增速吻合度极高。

其次，报告内发行人向多个境外大客户的销售业务还存诸多异常情况。其中，此前多年并未在报告期内公司前五大客户名单中出现的客户Extec Group s.r.o，却于2023年一跃新增成为公司第一大客户，发行人当年向该客户的销售规模则高达1,631.38万元，其营收占比达11.91%。

而令人诧异的是，根据审核问询函回复显示，如此一家发行人的重要客户并非为公司通过展会或实地拜访等方式主动获取，而反过来是客户EXTEC通过网络检索、主动寻求的发行人合作。同时，发行人还宣称，公司早已于2014年便已与EXTEC建立联系，其该客户还给予了公司高度评价，发行人系EXTEC的主要供应商。但在报告期内的前两年，发行人向该客户的销售规模一直并不大，2021年-2022年公司向EXTEC的销售收入分别为127.47万元，299.85万元，而该客户向发行人的采购规模却在2023年突然出现异常陡增至千万级规模。此外，发行人还表示，客户EXTEC所合作销售的产品品牌还包括EATON等众多国际大型集团公司产品，而对于为何EXTEC于众多大型供应商中，选择了大规模采购生产能力相对较小的发行人产品，估值之家也并未查见发行人进行任何解释说明。

另一方面，从公司营业收入季度构成来看，2023年前三季度发行人的营业收入已出现同比减少的态势，而助力公司全年整体营收仍然能够实现双位数较快增长的客户，则恰恰为EXTEC。2023年前三季度，发行人累计实现营业收入为8,651.11万元，较2022年前三季度减少为-0.28%。但在2023年第四季度，发行人的营业收入却出现了极为异常的迅猛增长，其单季实现营业收入达4,923.94万元，同比增长高达67.94%，与前三季度公司营收萎靡不振的态势形成了极为鲜明的反差。而公司单季营收的突然爆发，也导致了发行人营业收入的季度构成情况出现大幅异常波动，其第四季度营收占比从2022年相对均衡的25.26%，快速攀升至2023年的36.27%，同比大幅增长11.01个百分点，公司第四季度营收占比已出现畸高。

同时，从公司应收账款构成情况来看，截至2023年底，发行人应收账款位列第一的客户同样为EXTEC，其应收账款规模达1,331.66万元。而结合当年发行人向该客户的销售收入与期末应收账款金额，我们可以合理推断，该报告期内新增公司第一大客户EXTEC相关营业收入的绝大部分极有可能发生在2023年第四季度，甚至于临近年底。但进一步拉长时间线来看，转头至2024年上半年，发行人向EXTEC的销售收入便出现了快速大幅锐减，仅有40.70万元。此外需注意的是，EXTEC还为贸易商性质客户，而对于北交所所问询该客户向终端客户销售、终端客户需求及使用情况，估值之家也并未查见发行人进行正面解释说明，而叠加考虑到前述所分析公司与客户EXTEC的历史合作情况，发行人是否存在2023年向该客户年底突击销售的情况仍然高度存疑。

而无独有偶，2024年上半年，同样身处境外的客户SPINA GROUP SRL如火箭般跃升为该期间内发行人第一大客户，公司对其的销售收入高达946.54万元。但纵观此前发行人向该客户的销售收入情况，却更可谓是极低，2021年-2023年其相关销售收入分别仅为4.93万元、16.85万元、24.71万元，而如此缺乏历史采购数据支撑的客户新增大规模采购行为的合理性不得不令人质疑。且需要我们特别注意的是，发行人还表示，公司向客户SPINA销售占其采购同类产品的比例高达90%之多，发行人也早在2016年便已与其开展合作。而基于此番表述，估值之家不得不问发行人，为何在公司产品与该客户早就已深度绑定，但此前发行人向该客户的销售金额则连年持续低迷的情况下，该客户突然暴增的采购量与各年之间客户该类产品采购规模的极为剧烈波动是否具备合理性，进而其相关销售收入是否存在虚增同样高度存疑。

报告期内，发行人还存在大额、多个客户第三方回款的异常情况，而这种非常规回款的方式也均为发生在境外客户业务当中。2021年-2022年，发行人第三方回款的金额分别为99.46万元、210.26万元，且经统计报告期内所涉及第三方回款的客户数量高达20家之多。

此外，至报告期后的2024年全年，发行人的外销收入占比已进一步提升至48.29%。同时，发行人于审核问询函回复中表示，与境外ODM客户对外销售情形相比，公司产品销售价格相对低于境外国际标准厂商产品价格。而若未来公司外销产品相应关税提升，发行人此前产品的价格竞争优势是否仍然能够维持，其已占据了公司营业收入半壁江山的境外业务是否存在业绩大幅下滑的可能性等重要问题均需要发行人予以详细解释说明并充分提示风险。

另一方面，在发行人本就堪忧的境内业务中，其存在营业收入虚高的可能性仍然不小。虽然从招股说明书披露来看，发行人报告期内所涉及的关联交易规模并不大；但需要我们注意的是，在公司业务发展商协助销售模式的相关销售收入中，则包含着大量通过发行人前员工而实现的销售收入。根据审核问询函回复相关数据显示，2022年发行人前员工性质业务发展商所协助销售金额一度突破千万大关、达1,084.59万元，占同期公司整体业务发展商销售金额的比例近三成之多。

而同时，包括公司前员工在内的多个业务发展商还与发行人前董事李进华有着极为密切关系。2020年，发行人前员工业务发展商张冰曾向李进华借款20万元；报告期内，李进华与业务发展商黄载岳之间也存在借款往来。不但如此，发行人业务发展商之间的关系同样甚密，林海与公司前原员工张红兵均为公司业务发展商，而两个竞争对手之间却发生了极为异常的资金往来，虽然发行人表示其性质为双方借款往来，但背后是否有一只无形的大手在其中穿针引线仍然待考。且颇为耐人寻味的是，公司前董事李进华还已于报告期内的2022年7月离职，对此，发行人则宣称为系个人职业发展考虑自主经营公司。

此外值得一提的是，根据公司定期报告数据显示，报告期内的2024年上半年，发行人还维持着5.70%的整体营收同比增速；而恰恰是在报告期后，发行人2024年的全年营业收入同比已出现下滑6.09%，其也与报告期内2023年公司营业收入所实现同比16.54%的较高双位数增长形成鲜明对比。而从分地区构成来看，一方面公司境内业务下滑明显，其营业收入同比减少达12.75%；另一方面，报告期内发行人营收增量严重依赖的境外业务增速于期后也出现了断崖式的快速下跌，其2024年同比增速仅为3.07%，而2023年公司外销业务营收增速则高达46.30%。基于前述在报告期后这样敏感的时期发行人的经营业绩已出现快速变脸的情况，令人不得不担忧未来公司经营业绩的稳定性与成长性的同时，也进一步加深了我们对于报告期内发行人营业收入是否存在虚高的质疑。

三、结语

综上所述，毛利率方面来看，在发行人国际认证数量、研发成果与营收规模均全面落后于可比公司，且与毛利率关联度较高的重要运营能力指标之间存在显著背离、长库龄存货高企之下，公司过于优异毛利率的合理性高度存疑。

同时，发行人境外与境内业务上演冰火两重天，公司向多个境外大客户销售业务存诸多异常情况，公司前员工还系其业务发展商，叠加考虑期后公司营收增速快速变脸、由正转负，发行人报告期内营业收入是否存在虚高同样高度存疑。